投研早报丨2026，Crypto VC 迈入窄门时代/以太坊 2026 年第一季度报告：链上活动创新高，价值捕获仍待验证/STRC 严重脱锚，市场在定价什么风险？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.6.18
1️⃣ 观点｜2026，Crypto VC 迈入窄门时代
2️⃣ 数据｜以太坊 2026 年第一季度报告：链上活动创新高，价值捕获仍待验证
3️⃣ 项目进展｜zkSync 创始人「亲手裁掉」核心团队，曾经的以太坊扩容明星全面转向服务银行
4️⃣ 微策略｜STRC 严重脱锚，市场在定价什么风险？
5️⃣ 指标｜Holder Multiple 指标简介：谁才是真正被低估的代币？
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1️⃣ 2026，Crypto VC 迈入窄门时代
导读：我们与三位 Crypto VC 人聊了聊发现：LP 看重退出路径和投资管理体系，GP 看好真实金融流程，项目要证明真实需求。
Foresight News：2026 年的 Crypto VC 不是全面回暖，而是一种更窄的回暖。募资窗口仍在，但门变窄了。能挤进去的，通常是有长期业绩、退出案例、清晰策略和跨周期能力的 GP；能拿到钱的项目，也越来越集中在稳定币、RWA、机构金融基础设施和 Crypto x AI 这类更容易被验证的方向、更接近真实金融基础设施的项目。从 LP 的问题变化，到赛道偏好的收窄，再到投资打法和退出路径的重构，Crypto VC 正在进入一套更严苛的新周期。2021 年到 2022 年上半年，一级市场像一台高速运转的融资机器。基金在募资，项目在融资，生态基金在补贴，交易所和做市商在承接流动性。那时候的 Crypto VC 有一种默认共识：只要行业 Beta 继续扩张，早期投资总能被下一轮流动性接住。但现在，这个默认共识已经失效。IOSG Ventures 创始合伙人 Jocy Lin 把这个变化概括为从「叙事驱动」转向「DPI 驱动」。他认为，在过往叙事驱动周期中，头部和腰部基金的差距没有被充分拉开；但在 DPI 驱动的当下，能够做出真实退出、讲清楚退出路径的基金，会拿走更多 LP 资金，剩下的钱则在大量中腰部基金之间争夺。
这一轮真正有意思的，不是募资材料里的关键词从 L1、NFT、DAO、SocialFi、链游，换成稳定币、RWA、预测市场和 AI；而是 Crypto VC 开始承认，最能被 LP 理解的增长，正在金融系统的接口处发生。从 a16z crypto、ParaFi、Haun Ventures 和 Dragonfly 的新基金叙事看，稳定币、代币化、预测市场、机构 DeFi 和代理金融反复出现。它们听起来不同，但共同点很明确：都试图把 Crypto 变成金融流程、信息定价或机器经济的一部分。这些方向可以拆成四条更核心的线：Crypto x AI、稳定币和支付、RWA 与链上资本市场以及预测市场。第一条线是 Crypto x AI。AI Agents 是新变量。多家 VC 都在把 AI agents 放进关注赛道里，但它们关注的并不是简单的「AI + Crypto」概念。在 IOSG 的框架里，Crypto x AI 的权重和评估方式都更具体。Jocy Lin 表示，IOSG 会把 30% 的资金投向 Crypto 与 AI 交叉领域，尤其是去中心化数据服务、DePIN、数据收集和 to B 场景。他的判断是，AI 需求旺盛，但 Crypto x AI 项目如果要找业务场景，应该先做 to B，因为收入更容易实现。
当 LP 的要求趋严、VC 关注赛道更靠近真实金融流程，Crypto VC 的打法也开始从「投进去」转向「怎么接得住、退得出」。投资阶段分布先给了一个信号。Galaxy Research 在 2026 Q1 报告中提到，一季度 57% 的资本流向后期阶段项目，年轻公司拿到约 43%；按投资交易数量看，Pre-Seed 轮占比降至 19%，later-stage 交易占比升至约四分之一。这并不意味着早期投资不重要。真正变化的是，早期判断必须和产品验证、收入验证、合规路径和退出路径放在同一张表里。在具体配置上，部分 VC 已经开始把一级、二级和场外机会放在同一个组合里管理。IOSG 的组合调整也体现了这种打法变化。Jocy Lin 表示，IOSG 维持每年约 15 个项目的总投数量，其中 30% 为领投。受市场环境影响，一级市场优质项目减少，导致公开披露的投资频次放缓，但通过 Post-TGE 和 OTC 交易维持了整体活跃度。IOSG 将投资比例调整为：50% 一级市场、30% Post-TGE 和 20% OTC，以捕捉被严重低估的二级市场机会。这反映出一个更普遍的变化：Crypto VC 正在从单纯投一级项目，转向同时管理一级、二级、Post-TGE 和 OTC 机会。（ 来源）
2️⃣ 【英文长推】以太坊 2026 年第一季度报告：链上活动创新高，价值捕获仍待验证
导读：以太坊在 2026 年第一季度呈现出两条截然不同的主线。首先是使用量创下历史新高。与此同时，以美元计价的价值指标和手续费指标则出现压缩。
Token Terminal：以太坊生态系统在 2026 年第一季度的平均总锁仓量为 3162 亿美元，环比下降 11.0%，但同比增长 22.8%。季度下降主要反映了资产价格整体回调，而同比增长则说明生态系统规模依然显著高于一年前。在前五大公链中，以太坊仍遥遥领先，总锁仓量达到 3162 亿美元，甚至超过了 Tron（845 亿美元）、Solana（288 亿美元）、BNB Chain（103 亿美元）和 Plasma（57 亿美元）的总和，占这五条链总锁仓量的 71.0%。这些资金主要集中在流动性质押赛道（以 Lido 为代表）以及借贷赛道（以 Aave 为代表），同时再质押协议（EigenLayer 和 ether.fi）以及合成美元发行方（Ethena 和 Sky）也位列最大资金池之列。资本集中度依然是以太坊最明显的结构性优势。
2026 年第一季度，以太坊生态系统活跃借贷规模平均为 218 亿美元，环比下降 16.6%，同比增长 39.0%。随着总锁仓量下降，借贷余额同步收缩，这与市场风险偏好减弱相一致，但整体规模依然远高于去年同期。以太坊上的借贷活动高度集中于少数几个货币市场，其中 Aave 占据绝对主导地位。季度末，Aave 的活跃借贷规模约为 135 亿美元，占生态系统总借贷规模的大部分；其次为 Morpho（约 19 亿美元）、Sky 旗下 Spark（约 10 亿美元）以及 Maple（约 8.4 亿美元）。本季度借贷规模下降主要由 Aave 带动，其贷款规模随着市场价格下跌和借贷需求减弱而收缩约 24%。在前五大公链中，以太坊的 218 亿美元活跃借贷规模远高于 Solana（25 亿美元）、Plasma（21 亿美元）、BNB Chain（7.608 亿美元）和 Avalanche（3.924 亿美元），占五大公链总借贷规模的 79.2%，也是本章节中占比最高的一项指标。
交易量（Trading Volume）衡量的是去中心化现货交易所完成的总交易额。由于交易者需要支付手续费，因此该指标通常与交易平台收入密切相关。在这里，它统计的是整个以太坊生态系统的 DEX 交易量。2026 年第一季度，以太坊生态系统交易量达到 1345 亿美元，环比下降 24.0%，同比下降 31.2%。交易量降幅大于锁仓量降幅，这与市场回调期间风险偏好下降相一致。以太坊的 DEX 活动主要集中在少数头部平台。Uniswap 在第一季度处理了约 855 亿美元交易量，占整个生态系统交易量的三分之二左右；Curve 约为 221 亿美元，CoW Swap 约为 124 亿美元。交易量也是本章节中以太坊唯一未能领先所有公链的指标：BNB Chain 达到 1625 亿美元，高于以太坊的 1345 亿美元；Solana 紧随其后，达到 1049 亿美元，其后分别是 Avalanche（145 亿美元）和 Polygon（107 亿美元）。以太坊在前五大公链中的交易量占比为 31.5%，低于 BNB Chain 的 38.0%。【原文为英文】（ 来源）
3️⃣ zkSync 创始人「亲手裁掉」核心团队，曾经的以太坊扩容明星全面转向服务银行
导读：社区反应分裂，最尖锐的质问是：融了 4.58 亿美元，钱去哪了？
深潮 TechFlow：6 月 17 日，Matter Labs 创始人兼 CEO Alex Gluchowski 在 X 平台发文宣布裁员，并解释称这是自己做出的决定。被裁员工包括资深工程师、设计师和运营人员，Gluchowski 评价他们是自己共事过最优秀的一批人。这已经是 Matter Labs 自 2024 年 9 月以来的第二次裁员，不过官方并未披露具体比例。相比裁员人数，更值得关注的是公司未来的发展方向。根据 Gluchowski 的说法，公司从 2024 年起便开始为受监管金融机构开发产品，这项工作后来演变成了 Prividium。如今整个团队的核心目标已经转向为企业和受监管金融机构提供上链基础设施，并将隐私保护作为重点。Prividium 本质上是一条许可制区块链，与 zkSync 过去强调的公开、无许可、面向所有人的理念形成鲜明对比。所谓许可制，意味着只有经过批准的机构才能接入系统，普通用户无法参与。Matter Labs 官网显示，Prividium 定位于服务金融机构和金融科技企业，目前已经与德意志银行和瑞银等机构展开试点合作。从战略层面来看，这意味着 Matter Labs 正在从服务开发者和散户用户的公链叙事，转向服务银行和传统金融机构的企业级基础设施路线。
这一转型之所以引发巨大争议，很大程度上来自 Matter Labs 过去所塑造的品牌形象。Gluchowski 长期以「Freedom Maximalist（自由极大化主义者）」自居，其理念强调自由、进步与繁荣，而 zkSync 也一直被加密社区视为公共基础设施。2024 年，Matter Labs 曾尝试注册 “ZK” 商标，引发大量零知识证明研究人员和开发者反对，最终公司被迫撤回申请，理由是零知识技术属于整个行业，不应被单一实体控制。如今，公司却将资源大规模投入到许可制链和机构市场之中，令许多社区成员感到失望。与此同时，Matter Labs 过去累计融资约 4.58 亿美元，投资方包括 Dragonfly、Blockchain Capital 等知名机构，仅 2022 年 C 轮融资就获得了 2 亿美元支持。因此在裁员消息公布后，大量社区用户开始质疑公司资金使用情况。一些评论认为，一家融资接近 5 亿美元、仍持续融资的公司，却在两年内连续两轮裁员，很难完全用组织结构调整来解释。尤其是在 2024 年 9 月首次裁员时，公司同样强调财务状况稳健，并将裁员归因于团队规模与业务需求不匹配，两次表述几乎完全一致。
战略转向带来的另一项直接后果体现在代币市场表现上。$ZK 代币当前价格约为 0.019 美元，相比 2024 年 6 月上线后不久创下的约 0.27 美元历史高点，累计跌幅达到约 93%。上线以来，大部分时间代币价格都低于发行阶段水平，目前市值约为 1.8 亿美元，在加密市场排名已经跌出前列。问题在于，代币价值与公司新的商业模式之间逐渐出现脱节。Prividium 服务对象是银行和金融机构，其商业模式更偏向企业授权费和机构服务收入，而这些收益未必能够反馈到链上代币持有者身上。从更大的行业背景来看，Matter Labs 的转型也反映出以太坊二层网络赛道竞争日益激烈。过去几年，Base、Arbitrum、Optimism、Polygon 等项目不断涌现，争夺相同的开发者和用户资源。zkSync 曾是 ZK Rollup 领域最活跃的项目之一，但在 2024 年空投之后用户快速流失，活跃地址数量从高峰期的二十多万下降到年底约三万左右。在一个竞争激烈、产品逐渐同质化的市场中，转向利润更高、竞争更少的机构市场，从商业角度看是一条能够自洽的道路。但与此同时，这也意味着放弃了一部分最初因开放、公平和无许可理念而支持 zkSync 和持有 $ZK 的用户群体。（来源）
4️⃣ STRC 严重脱锚，市场在定价什么风险？
导读：STRC 跌至约 89 美元，市场担忧在于高息融资正被杠杆去化。
BlockBeats：STRC 的新变量在于，它已经不再只是存在于传统券商账户中的优先股产品，而是逐渐被包装进 DeFi 收益和杠杆体系之中。优先股原本属于相对缓慢的资产类别，投资者主要依赖定期派息和二级市场交易获利，价格通常围绕收益率波动。当 STRC 被代币化并接入链上金融体系后，它开始参与借贷、杠杆和收益拆分等加密市场机制。Apyx、Saturn、Pendle 等协议已经围绕 STRC 搭建出不同类型的产品。Saturn 将其代币化为带息资产，Apyx 提供杠杆化收益聚合，而 Pendle 则将其拆分为 PT 和 YT 两部分，分别对应本金和未来收益权。投资者因此不仅可以买入 STRC 本身，还可以交易本金折价或未来股息预期。换句话说，一只传统高息优先股被拆解成多层加密收益组件，不同投资者可以选择稳定收益、杠杆收益或未来收益预期等不同风险敞口。这样的设计提高了资金利用效率，但同时也提高了系统脆弱性。一旦底层资产价格出现下跌，链上的抵押率、借贷仓位以及收益权价格都可能同步调整，并通过杠杆体系放大波动。
目前较稳妥的判断是，STRC 已经进入链上收益、杠杆和收益拆分体系。Strategy 文件显示，Apyx 相关规模约为 2.8 亿美元，xSTRC 规模约为 8300 万美元，由 STRC 支持的稳定币规模约为 7000 万美元。Pendle 相关池子和交易也已经形成一定规模，但公开数据不足以支持其金库持仓达到亿美元级别。因此，更适合把 DeFi 包装理解为一种波动放大器，而非导致价格下跌的唯一原因。它未必是第一块倒下的骨牌，也无法直接证明本轮价格回调完全由链上清算主导，但它确实让原本较慢的价格发现过程变得更快、更透明，也更容易被杠杆资金反复交易。与此同时，SATA 的出现改变了收益率参照体系。STRC 过去的吸引力部分来自稀缺性，它是 Strategy BTC 融资体系中的重要收益产品，同时兼具高股息、比特币叙事和相对明确的面值锚定。而 SATA 提供约 13% 年化收益，并从 6 月 16 日起转为每个工作日派息。虽然 SATA 规模和流动性都弱于 STRC，不能简单视为等量替代品，但它已经为收益型资金提供了新的比较基准。
STRC 可以被理解为一张没有到期日的高息优先股，面值锚定在 100 美元附近。投资者关注的核心问题主要有两个：分红是否能够持续，以及二级市场价格是否能够长期围绕面值运行。为此，Strategy 为 STRC 设计了可调股息机制，公司能够根据市场情况调整股息水平，以引导价格回归 100 美元附近。同时，公司还推动半月付息安排，以缩短投资者等待分红的时间，降低收益型资金持有期间的不确定性。另一层支撑来自于 Strategy 持有的大规模 BTC 储备。STRC 并非传统银行优先股，也不是纯粹的加密代币，而是一种由企业比特币储备支撑的高息融资工具。不过，资产覆盖能力并不等于现金流不存在风险。约 31.6 年的股息覆盖水平反映的是资产负债表层面的缓冲能力，依赖于比特币价格、融资能力以及公司未来的资本市场通道，并不意味着每一期股息都拥有稳定的经营现金流来源。Strategy 此前披露，为满足股息安排，公司曾出售少量 BTC。虽然规模极小，不足以说明储备承压，但它提醒市场重新区分「拥有大量 BTC」与「拥有持续现金流」之间的差异。对于投资者而言，STRC 能否重新回到平价附近，以及未来股息政策是否调整，将比任何覆盖年限声明更能说明市场最终愿意给予这类资产怎样的估值。（来源）
5️⃣ 【英文长推】Holder Multiple 指标简介：谁才是真正被低估的代币？
导读：我曾经是 Hyperliquid 的黑粉。
blocmates.：在进入任何一笔交易之前，你都应该先问自己一个经典问题：下一个边际买家是谁？越来越多时候，数字资产的边际买家已经变成流动性基金、家族办公室和机构配置资金等聪明钱。他们需要能够向基金经理和 LP 解释清楚的投资逻辑，而不是依赖市场情绪或叙事。传统的市值/收入（MCap/Revenue）指标并不适合直接用于代币估值，因为它忽略了两个关键问题：一是未来解锁带来的供应压制，二是代币持有人并不天然拥有收入索取权。为了解决这一问题，我们提出 Holder Multiple（持有者倍数），可以理解为针对加密资产改造后的市盈率。其核心思想是将未来两年的新增供应（投资人解锁、团队解锁、代币激励等）纳入市值计算，同时将回购规模从中扣除，形成调整后市值；在分母部分，则只统计真正回流给代币持有人的价值，即直接分配给持有人或质押者的收入，以及用于市场回购代币的收入。作者将这一部分称为 Real Capture。Holder Multiple 的意义在于，它不再关注项目讲了什么故事，而是关注每一美元市值背后究竟有多少真实价值回流给代币持有人，从而为机构投资者提供一个更容易向 LP 解释和辩护的估值框架。
作为 DeFi 领域最具代表性的两大协议，SKY 和 AAVE 都试图成为加密世界的中央银行。Aave 长期主导借贷市场，而 Sky 则以稳定币业务起家。随着业务扩张，两者开始逐渐进入对方的领域：Aave 推出了自己的稳定币 GHO，而 Sky 通过 Spark 开始布局借贷业务。在代币价值捕获方面，两者也采取了不同路线。Sky 推出了 Smart Burn Engine（SBE），通过规则驱动的自动回购机制以及收入分成，将协议收入持续回流给代币持有人；Aave 则通过 DAO 财库策略进行自主决策式回购。分析中假设 Sky 目前处于治理框架中的 Phase 1 阶段，收入优先用于填充 Aggregate Backstop Capital（ABC），预计约 15 个月后完成。如果按照最终成熟阶段 Phase 3 计算，更多收入将流向 SBE，Sky 的 Holder Multiple 将下降至约 13 倍。对于 Aave，作者假设其维持每年 3000 万美元的回购规模，如果按照最初提案中的每年 5000 万美元计算，其 Holder Multiple 将接近 27 倍，与 Sky 的基础情景接近。作者认为，相比 Aave 最近较大的战略转向，Sky 的治理路径更加机械化和可预测，因此未来降低 Holder Multiple 的路径更加清晰，也更容易获得投资者信任。
谈到回购机制，Hyperliquid 几乎是当前市场最具代表性的案例，因此作者将其与新兴竞争者 Lighter（LIT）进行比较。Lighter 在代币设计上借鉴了许多 Hyperliquid 的思路，但与完全依靠自身发展的 Hyperliquid 不同，Lighter 接受了风险投资资金支持。两者都采用极高比例的收入回流机制：Hyperliquid 当前将约 99% 的协议收入用于机械式回购 HYPE；Lighter 则将 LLP 收入后的 99.5% 用于算法回购 LIT。从绝对规模来看，Hyperliquid 每年创造超过 6 亿美元价值，而 Lighter 约为 2550 万美元。但 Hyperliquid 的市值也远高于 Lighter，并且未来两年仍有约 90 亿美元的潜在供应压力等待释放，因此回购对于整体市值的抵消效果相对有限。最终计算结果显示，HYPE 的 Holder Multiple 为 15.4 倍，而 LIT 为 34.5 倍。从数字角度看，LIT 看起来更便宜；但投资者购买的同时，也是在承担更弱的护城河、更短的运营历史以及即将到来的 VC 解锁悬崖风险。作者指出，Holder Multiple 的优势在于已经将未来两年的解锁因素纳入考量，因此能够帮助投资者更客观地比较不同项目的价值捕获能力，而不仅仅依赖市场叙事或情绪判断（来源）
