投研早报丨从交易所到「万物商店」：山寨币的时代正在结束？/55 亿美元成交背后，代币化股票市场的全景观察/6 万是下跌的大底吗？后续看这两件事的影响
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.6.10
1️⃣ 市场｜从交易所到「万物商店」：山寨币的时代正在结束？
2️⃣ 项目进展｜一文读懂 Morpho Midnight：当链上借贷遇上固定利率与定期市场
3️⃣ 项目进展｜基差交易失灵之后，Ethena 如何重构收益引擎？
4️⃣ 市场｜55 亿美元成交背后，代币化股票市场的全景观察
5️⃣ 比特币｜6 万是下跌的大底吗？后续看这两件事的影响
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1️⃣ 【英文长推】从交易所到「万物商店」：山寨币的时代正在结束？
导读：对于加密项目而言，一个必须依靠自身生存的时代正在到来。
Tiger Research：中心化交易所一直是整个加密生态系统的流动性支柱。它们负责上线代币、创造交易量，而正是这种支持，让绝大多数加密项目得以存活。但问题在于几乎没有任何加密项目，真正通过实际收入证明过自身价值。代币价格之所以能够维持，并不是因为协议本身拥有扎实的基本面，而是依赖于交易所上币，以及 Launchpool 等早期流动性支持机制。而要让这套体系持续运转，交易所和交易者就必须持续对加密市场保持兴趣。然而，零售交易量正在萎缩。一旦失去了零售交易量，交易所的上币支持和市场营销资源也会随之减少。这套结构不可能无限期地维持下去。
市场本身已经发生了变化。资本开始转向那些能够通过真实产品收入证明价值的项目，而不再依赖交易所支持。Hyperliquid 的 HYPE，就是最典型的例子。尽管 Hyperliquid 恰恰是那个将链上流动性从加密货币转移至股票市场的参与者，但 HYPE 依然是当前表现最好的加密资产之一。这表明：过去中心化交易所与加密项目之间那种互惠互利的关系，正在逐渐减弱。从交易所的立场来看，这一趋势同样清晰。零售交易量和用户数量，是任何交易所业务的根基。如果继续将重心完全放在加密交易量上，这一根基反而可能被削弱。因为市场已经不像过去那样，对新上线的加密资产充满兴趣。
交易所几乎别无选择。它们必须一边保护自己已经建立起来的基础设施和用户基础，一边寻找新的收入来源。这也正是为什么它们开始将重心转向股票衍生品；收益产品（yield products）及托管业务（custody）。在重新配置资源的过程中，交易所实际上已经将山寨币留给了市场自行消化。在过去几轮熊市中，中心化交易所会与整个加密行业一同熬过寒冬。而现在，它们正在寻找一种即使没有加密货币，也依然能够实现增长的方式。这也是为什么，这一轮下行周期对于加密行业而言，很可能会比过去任何一次都更加艰难。【原文为英文】（ 来源）
2️⃣ 【长推】一文读懂 Morpho Midnight：当链上借贷遇上固定利率与定期市场
导读：Midnight 补的不是一个功能，而是链上信贷接入传统固定收益市场所缺的那套底层语法。
菠菜菠菜：早期借贷协议诞生于一个链上流动性稀薄、被动、且交易成本高昂的环境。在那种约束下，把所有用户聚合进一个可随时进出的统一资金池，是把流动性集中度最大化的最优解。代价是：协议自己必须替所有人做决定 —— 不只是结算与记账，还包括关键的定价与风险参数。这种设计在用户偏好高度同质时运转良好，但当资产、用户和信贷场景的范围扩张、风险 / 流动性 / 合规偏好开始分化时，单一资金池就无法在不割裂流动性的前提下同时容纳多种风险画像。Blue 提出了一种不同的架构：基于隔离、不可变、可无需许可创建的市场。协议本身不对什么资产值得授信及资本该如何配置做任何判断，这些决定被刻意留给贷方 —— 由他们去创建和选择匹配自身需求的市场。实践中，大部分供给来自构建在协议之上的金库（vault）。于是市场层保持极薄，而策展与资本配置成为协议之上一个充分竞争的层。
很多人会问：浮动利率用得好好的，为什么要费这么大劲做固定利率？因为浮动利率有几个绕不开的结构性问题。第一，利率风险是借方的直接障碍。对需要可预测融资成本的借款人 —— 典型如把链上信贷与链下固定收益负债做匹配的机构、RWA 借款方 —— 浮动利率本身就是一道门槛。融资成本随利用率上下波动，没法做现金流匹配。第二，浮动利率让新信贷场景难以冷启动。在小市场里，适度的资金流入流出就能把利用率剧烈推移，进而把利率打到极端值。这种波动性让新市场很难建立起稳定预期。第三，贷方被迫持续盯盘。想让自己的配置始终符合风险 - 收益偏好，贷方必须紧盯利用率变化、随时调仓。固定利率天然化解了这些限制。它把利率从利用率中解耦出来：利率不再是利用率的函数，而是市场上买卖双方报价直接达成的结果。
这是整套机制的灵魂。offer 可以指定一个在成交时刻执行的回调（callback），让做市方在 offer 被吃中时才去筹集所需的资金或抵押品，而不必提前把头寸预备好。这意味着：做市方可以在 offer 没被吃中之前，让支撑这些 offer 的资本继续在别处高效生息。白皮书给的例子很直白：一个贷方可以把资金继续放在某个 Morpho Blue 市场里赚收益，同时在 Midnight 上挂一个固定利率的 offer；一旦 offer 被吃中，回调就在同一笔交易内从 Blue 把资金取出来、完成结算。回调带来一个更强的能力：做市方可以用同一笔流动性，同时挂出覆盖多个市场的多个 offer。Midnight 用消费组（consumption group）解决超额承诺问题：归属同一消费组的多个 offer 共享一个填充预算，组内任意 offer 被执行，都会扣减组内所有 offer 的剩余预算，一旦预算耗尽，组内任何 offer 都无法再被填充。一笔钱，全场报价，敞口可控。（ 来源）
3️⃣ 【英文长推】基差交易失灵之后，Ethena 如何重构收益引擎？
导读：Ethena 正逐渐从一个依赖单一策略的产品，演变成一个「收益策展人（yield curator）」，主动在多种收益来源之间配置资本，以寻找风险调整后最优的回报。
Kunal Doshi：今年，sUSDe 的收益率已经从高点超过 20%，下降至约 3.5%-4.5%，相比之下，即使是在 2025 年 8 月，其收益率高点仍接近 9.5%。其主要原因在于，加密市场周期的性质正在发生变化。市场狂热阶段持续的时间越来越短，也越来越难维持，这导致推动基差交易收益的高正资金费率持续时间不断缩短。与此同时，这一策略本身也正在迅速商品化（commoditized）。随着越来越多机构开始部署类似策略，超额收益正不断被套利者抹平。结合 Binance 的历史资金费率数据来看，这一趋势非常明显。自 2024 年以来，每一轮主要市场周期带来的收益都在逐步下降。从 2024 年第一季度现货 BTC ETF 推出，到 2024 年第四季度特朗普赢得大选，再到 2025 年第三季度由 DAT 驱动的上涨行情，基差交易收益持续下滑。
进入 2026 年后，这项交易的周化年化收益率（APY）平均仅为：BTC 为 0.37%，而 ETH 则为 1.52%。收益率下降使得 sUSDe 以及市场上流行的循环杠杆（looping）策略的吸引力显著减弱。随着 sUSDe 收益率逐渐接近借贷协议中的稳定币借款利率，持有并加杠杆这一策略的激励明显减弱。sUSDe 收益率与 Aave 上 USDC 借款利率之间的中位数利差已经从 2024 年末的 4.85% 降至 2025 年的 1.58%，并进一步降至 2026 年迄今的 0.89%。因此，Ethena 的 TVL 已经从 2025 年 9 月的 166 亿美元，下降至如今仅剩 56 亿美元。去年 10 月 10 日的清算事件进一步加速了这一趋势。在短短 48 小时内，大约 19 亿美元的 USDe 被赎回，因为用户开始从 DeFi 协议中撤出资金。
Ethena 其实已经通过 BlackRock 的 BUIDL 基金，将部分储备配置到了美国国债（T-bills）中。而最新提案则计划进一步扩大这一敞口，纳入更多 RWA，包括 AAA 级抵押贷款债务凭证（CLO）；投资级公司债券；结构化信贷产品。不过，在初期阶段，其配置重点很可能仍然集中在 AAA 评级的 CLO 基金上。在所有被考虑的资产之中，AAA CLO 似乎是最具吸引力的选择。它们在保持投资级信用质量和深厚机构流动性的同时，能够比美国国债额外提供约 120 个基点（120bps）的收益利差。全球 AAA CLO 证券的存量规模已经超过 1 万亿美元，因此对于 Ethena 而言，容量几乎不构成限制。【原文为英文】（来源）
4️⃣ Bitget Wallet 研究院｜55 亿美元成交背后，代币化股票市场的全景观察
导读：代币化股票过了概念验证的坎，但离独立市场还很远。
Bitget Wallet：代币化股票最吸引人的叙事之一，就是打破交易时间的边界。传统交易所收盘了，链上照样能铸、能赎、能转。理论上成立，实际则不然。交易时间分布数据一目了然：约 52% 的成交额扎在美国盘中与盘中夜盘时段，盘前盘后合计约 28%，亚洲和欧洲专属时段加起来约 20%。周末几乎可以忽略 —— 成交额占 0.55%，交易笔数占 0.39%。更具体地看，交易峰值出现在美东时间周一至周五上午 10 点到 12 点，这个窗口的成交额是非交易时段的 4 到 5 倍。这表明，用户确实可以在任何时间交易，但他们不想。行为还是被美股的流动性、消息面、价格发现和市场情绪牵着走。代币化股票现阶段的真实角色，是「面向全球用户的美股延时接入层」。对于那些不在传统券商体系覆盖范围内的用户，这层接入本身就有价值。但要从「延时接入」进化成「独立市场」，需要更厚的非交易时段流动性、更可靠的非美股时段价格发现，以及真正在非美股时段活跃起来的用户参与。
先说小额端。100 美元以下的订单占交易笔数的 30%，100 到 500 美元占 33.9%。合起来，500 美元以下的订单包揽了近 64% 的交易笔数，但只贡献了 5% 的成交额。再说大额端。5 万美元以上的订单只占笔数的 0.5%，贡献了 35.3% 的成交额；1 万到 5 万美元区间再贡献 20.5%。也就是，不到 1% 的订单拿走了超过三分之一的成交额。拆到具体资产，分化更明显。代币化白银 ETF（SLVon）是 BNB Chain 上覆盖钱包最多的资产，19,531 个用户、2.36 亿美元成交额；GLDon、INTCon 也类似，用户数上去得快，但人均金额低。反过来，CRCLon、COINon 的持有人均成交额明显更高 —— 用户少但资金厚，是典型的「巨鲸型」标的。两类资产并行不悖，实际上构成了一个双层结构：代币化股票一边让原来买不到美股的人能买得到，一边也在承接本来就有钱、只是换个地方交易的人。
代币化股票经常被当作一个整体来讨论，但至少在 BNB Chain 和以太坊这两条链上，它们已经跑出了截然不同的市场画像。先看体量：BNB Chain 贡献了 75.6% 的总成交额，约 16.8 万个独立钱包；以太坊占 24.4%，约 2.1 万个钱包。BNB Chain 的用户规模大约是以太坊的 8 倍，成交额约 3 倍。再看质量：以太坊单笔平均金额 3,092 美元，BNB Chain 是 1,791 美元；以太坊人均成交额约 64,286 美元，是 BNB Chain（约 25,000 美元）的 2.5 倍以上。最说明问题的是跨链对比同一资产的资金流向。CRCLon 在以太坊上轻微净卖出（-1.4%），在 BNB Chain 上却是强势买入（+32.6%）；QQQon 则反过来 —— 以太坊用户在大幅累积（+37.6%），BNB Chain 用户不温不火（+3.4%）。这意味着，同一个资产，在不同链上面对的是完全不同的用户群体、交易习惯和资金行为。（来源）
5️⃣ 6 万是下跌的大底吗？后续看这两件事的影响
导读：比特币目前想要翻身，必须证明自己比 AI 的叙事更有吸引力。
区块链骑士：过去一周，比特币跌向 6 万美元，全网爆仓几十亿美元。表面看是杠杆清洗，背后更大的资金压力主要来源于两个方向，AI 爆发带来的抽水和即将到来的巨型 IPO。过去半年，约 4000 亿美元涌入 AI 基础设施，而美国现货比特币 ETF 自 5 月中旬以来净流出约 40 亿美元。这不只是巧合，比特币和 AI 股票争夺的是同一批投机资金，当英伟达、半导体板块一年涨了 170%，比特币同期跌了 40%，基金经理自然会做出理性选择。例如 6 月 3 日，费城半导体指数涨了 5.9%，比特币当天跌了 4%，可以明显看出同一笔钱，从加密市场抽走，追 AI 去了。
今年 2 月到 5 月，比特币期货持仓量从 310 亿回升到 510 亿美元，交易者重新加杠杆。结果价格一旦转头，多头便被遭遇巨大清算，踩踏出局。而更麻烦的事还在路上。OpenAI 已经秘密提交 S-1，目标 9 月上市，估值最高 1 万亿美元；SpaceX 计划募资 750 亿美元，估值 1.75 万亿；还有 Anthropic 也跟进了。高盛预测 2026 年美国 IPO 规模可能达到 1600 亿美元，创历史纪录。这些巨型 IPO 如果成真，会变成一台超级抽水机。机构配置者正在做选择，是继续持有比特币 ETF，还是把钱腾出来参与 SpaceX、OpenAI 的打新？后者有收入、有故事、有季度财报，尽管同样高风险高回报。
一些数据已经作出了预警，6 月第一周，比特币 ETF 又流出 17 亿美元。贝莱德的 IBIT 创下史上第二大单日流出，5.28 亿美元。不少分析师认为是机构在平衡资金，卖 BTC 买 AI。如果我们怀揣着乐观预测，那么 IPO 成功发行，市场风险偏好爆棚，情绪传染，比特币作为高贝塔标的或将重新受益，并助推 ETF 资金回流。而另一种悲观情景则是，AI 巨头吸走所有投机资本，比特币失去资本宠儿的角色，ETF 也持续失血，价格必将继续承压。当然，如果美联储迟迟不降息，AI 的高估值和科技 IPO 会一起遭遇毒打，比特币更会被拖下水。所以，比特币现在处于尴尬位置，长期叙事没变，但短期资金正在被 AI 和 IPO 抢走。（来源）