投研早报丨租来的信仰：比特币 ETF 资金流里，有多少是真钱/刚刚以太坊迎来新组织，能否撬动市场？/AI 牛市进入下半场，谁在给淘金者卖铲子？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.6.23
1️⃣ 比特币｜租来的信仰：比特币 ETF 资金流里，有多少是真钱
2️⃣ 以太坊｜刚刚以太坊迎来新组织，能否撬动市场？
3️⃣ 市场｜韩国加密散户调查：近半数加仓股票，95% 的人表示市场回暖就回来
4️⃣ 项目观察｜SPCX 暴跌，研究机构看空至 62 美元，木头姐却大举买入 330 万股
5️⃣ AI｜AI 牛市进入下半场，谁在给淘金者卖铲子？
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1️⃣ IOSG 周报｜租来的信仰：比特币 ETF 资金流里，有多少是真钱
导读：ETF 的资金流入，常被看作是机构大钱对比特币信心的「温度计」。但周复一周来看，它更多衡量的是另一件事：一笔被反复开关的、隐藏的利率交易。
IOSG Ventures：有一种经典又乏味的交易，叫期现套利（cash-and-carry）。比特币「期货」不过是一份在未来某日按约定价格买卖比特币的合约，而大多数时候，期货价格会略高于当前现货价，比方说现在比特币是 100 美元，但三个月后到期的合约卖 103 美元。交易者可以对价格不持任何观点，就把这 3 美元的价差收入囊中：买入 1 个比特币，今天花 100 美元（往往就是通过买 ETF 实现）。卖出期货，价格 103 美元，承诺三个月后交割。看看到期时会发生什么。如果比特币暴涨到 120 美元，交易者在币上赚 20 美元，但在合约上亏 17 美元 —— 净赚 3 美元。如果暴跌到 80 美元，币上亏 20 美元，合约上赚 23 美元 —— 还是净赚 3 美元。如果原地不动，仍是 3 美元。无论哪种情形，利润都一样。方向被对冲掉了，交易者称之为 delta 中性。这 3 美元的价差，按年化表示，就是基差（basis）—— 本质上是交易者把资金停在这笔交易里所赚取的一个利率；只要它高于把钱放进美国国债（T-bill）无风险能拿到的收益，这笔交易就值得做了。
二者紧密同向而动。自 ETF 推出以来的每一周，新增期货做空越多的那一周，ETF 资金流入也越多 —— 几乎是一对一。整个逐周资金流波动中，约一半可以仅用这一件事解释：基金新做了多少空。相关性为 0.70，是那种你会在两件明显相关、而非巧合的事物之间看到的关联强度。最该让信徒警醒的一点：价格本身几乎什么都解释不了。检验当周比特币回报能否预测 ETF 资金流，答案在统计上与零无法区分。每周的资金并不在追逐表现；它与一笔对冲过的利率交易亦步亦趋。所以，作为一个逐周信号，ETF「需求」主要是套利。资金流数字是衡量信仰的拙劣温度计，因为它的起落是基差交易被反复开关的结果，而不是任何人改变了对比特币的看法。
更精确的说法是：ETF 资金流高估的是信仰的波动率，而非其水平。每周的起起落落多半是租来的 —— 套利资本来了又走；但真正沉淀下来的资产，多半是自有的。这笔交易在资金流数据里搅来搅去，却从来不是余额的主体。对冲部分不只是规模一直很小 —— 它已经萎缩了两年。杠杆基金的空头头寸从发行时的约 30 亿美元，堆积到 2024 年底的约 140 亿美元，随后稳步回落至约 45 亿美元。这笔套利交易在整个区间内一直在平仓，而不仅仅是最近。这对解读当下很重要。进入 6 月，对冲头寸大致又减半 —— 基金的空头从约 64 亿美元缩至 43 亿美元 —— 与此同时 ETF 每天流出 3 亿至 5 亿美元。单看表面数字，这像是恐慌性投降。但结合期货数据，这只是一笔不再有利可图的利率交易的常规清理。同样的流出数字，两个截然不同的故事。（ 来源）
2️⃣ 刚刚以太坊迎来新组织，能否撬动市场？
导读：以太坊基金会是维持底层的基石，而新成立的 Ethlabs 则扮演着技术与社区和资本的连接器。
区块链骑士：今天凌晨，以太坊生态迎来重要变革，由多位前以太坊基金会（EF）核心研究员领衔、最大企业持有方联合支持的独立非营利研发机构 Ethlabs 宣告成立，旨在将大型企业资本、机构化市场需求与底层技术研究进行深度整合。该机构由 Ansgar Dietrichs、Caspar Schwarz-Schilling、Josh Rudolf 等五位前以太坊基金会资深贡献者共同发起。这些研究员长期专注于扩容、协议经济学及网络最终性等技术底层。在资金层面，Ethlabs 获得了 SharpLink 、Bitmine 以及 Consensys 首席执行官 Joe Lubin 的联合注资，Anchorage Digital、Octant 和 SNZ 等加密机构也参与了初期募资。
当前以太坊承载了全球绝大多数稳定币和 RWA 的发行，诸如 SharpLink 和 Bitmine 等企业已建立起庞大的 ETH 资产储备。过去前沿协议研究多集中在纯技术社区，手握巨额储备的机构资本难以施加正向影响，市场亟需一个能打通前沿技术开发者和社区落地产品的正向循环的专业枢纽。从目前披露的信息看，我们可以猜测 Ethlabs 未来可能将聚焦于以下三大方向。一是进行独立的机构级技术研发，继续在扩容、最终性改进及协议经济学上发力，研究议程通过外部拨款管理流程保持绝对独立，成果对社区公开。二是通过广泛沟通将开发者和社区结合起来，并将他们的实际需求转化为协议开发、共享标准、基础设施和最终产品。三是协助开发者推进以太坊生态的技术性问题的解决，并继续推动以太坊在 DeFi 等实际场景中的落地和应用。
尽管核心成员来自以太坊基金会，但两者在组织属性、资金与使命上有着本质不同。以太坊基金会依靠早期国库资金运作，专注于核心协议日常维护与公共物品的无偏见资助，是维持整个生态去中心化的基石。而 Ethlabs 是由行业一群以太坊的真正持有者，和前研究员共同支持的非营利中心，资金来自特定组织 / 个人，侧重于解决前沿开发者与实际应用的现实问题。简而言之，以太坊基金会是维持底层的基石，而新成立的 Ethlabs 则扮演着技术与社区和资本的连接器，致力于推动以太坊成为全球经济的结算层，并产生实际的技术红利，而非单纯的构想。更重要的是，相较于之前纷纷扰扰的以太坊基金会，Ethlabs 可能会更加落地些，毕竟在不进步真的只剩一副驱壳了。当然，这个才成立几小时的机构能否真正意义上为以太坊带来新鲜血液，可能还需要时间检验，只是至少目前我们有了希望，好过一潭死水。（ 来源）
3️⃣ 韩国加密散户调查：近半数加仓股票，95% 的人表示市场回暖就回来
导读：钱暂时停在股市，没离场。
Blockmedia：30 多岁的投资者占比 34.5%，是最大的一群，其次是 40 多岁的 24.0%。20 多岁占 18.6%，50 多岁占 15.7%。最年轻和最年长的两头都很小，未成年及以下只有 0.3%，60 岁以上占 7.0%。这说明韩国的活跃加密投资者并不只集中在年轻人身上。一半以上受访者处于 30 至 40 岁年龄段，这部分人通常已经拥有稳定收入和一定投资经验。性别方面则明显偏向男性，男性占 77.3%，女性占 22.7%。与此同时，持仓规模呈现出明显的年龄递增特征。整体样本中有 18.3% 的人持有约 1 亿韩元（约 6.67 万美元）以上数字资产，但在 60 岁以上群体中，这一比例达到 51.9%。这意味着年长投资者不仅参与市场，而且在高净值持仓群体中占据重要位置。数字资产市场内部同样呈现出传统金融市场常见的规律 —— 随着年龄增长，资产积累增加，可投入市场的资金规模也随之扩大。60 岁以上群体中超过半数持有 6.67 万美元以上数字资产，而全样本这一比例仅为 18.3%。
账户规模整体集中于中等区间。最大的单一持仓区间为 6,667 至 33,333 美元，占全部受访者的 23.2%，其余资产规模则相对均匀地分布在更高或更低区间。持仓低于 1,000 美元的小账户仅占 9.4%，而持有超过 6.67 万美元数字资产的人群达到 18.3%。然而，与持仓规模相比，收益表现却呈现明显分化。虽然盈利 10% 至 50% 的群体是最大单一类别，但约有 44% 的受访者目前处于亏损状态，其中 14.6% 的人亏损幅度超过 50%。与之相对应，仅有 14.3% 的投资者盈利超过 50%。即便如此，市场信心依然较强。高达 94.9% 的受访者表示，只要市场回暖，仍会继续增持数字资产，而不是选择离场。投资经验方面，拥有五年以上数字资产投资经历的投资者占比达到 30.2%，为最大单一群体。此外，约 29% 的人将超过一半的个人总资产配置于数字资产。这说明样本群体并非普通旁观者，而是长期参与且投入程度较高的资深投资者。
进入数字资产市场最主要的原因仍然是价格上涨预期，67.1% 的受访者将其列为首要动机，远高于其他选项。但价格并非唯一驱动力。认同去中心化价值、对区块链技术感兴趣以及寻找额外收入来源三项均达到 29.6%，说明除了收益预期之外，技术认同和实际使用需求同样推动着用户参与市场。在资产配置方面，比特币以 36.1% 的比例成为最大持仓资产。值得注意的是，第二大持仓并非以太坊，而是 USDT，占比达到 16.7%，高于以太坊的 13.7%。这表明大量投资者使用稳定币进行风险管理、资金停泊和美元资产配置。稳定币已经成为韩国投资者最常用的数字资产工具之一。78.4% 的受访者当前持有稳定币，如果将曾经持有过稳定币的人群计算在内，比例超过 91%。仅有 8.6% 的受访者从未使用过稳定币。具体用途方面，50.1% 的人使用稳定币进入海外交易所，39.8% 用于规避市场波动，31.0% 用于获得美元敞口，30.7% 用于支付或跨境汇款。此外，还有 9.4% 的投资者利用稳定币进行「泡菜溢价」套利，即利用韩国本土市场与海外市场之间的价格差异进行跨市场交易。（来源）
4️⃣ 【长推】SPCX 暴跌，研究机构看空至 62 美元，木头姐却大举买入 330 万股
导读：6 月 18 日至今，SpaceX 已连续三个交易日下跌，6 月 22 日更是下跌超 16.43%，单日市值蒸发约 4000 亿美元，创下全球企业历史第二大单日市值损失纪录。
Odaily：6 月 22 日，SPCX 跌超 16% 的直接导火索是当日 SpaceX 宣布启动首次高级无担保债券发行。虽然 SpaceX 在向美 SEC 提交的 8-K 文件中没有披露具体发行规模，但据彭博社此前报道，SpaceX 正在计划一笔规模至少 200 亿美元的债券发行计划。SpaceX 确认本次募资用途为偿还过桥贷款、支付相关费用以及一般企业用途，而这笔过桥贷款则源于今年 2 月 SpaceX 收购马斯克旗下 xAI 所产生的融资需求。对于投资者而言，一家上市不到两周、IPO 已募集 857 亿美元、账上仍拥有约 1008 亿美元现金及现金等价物的公司，却再次向市场举债融资，并非积极信号。市场担忧的不只是新增利息支出，而是这意味着 SpaceX 自由现金流尚未形成，星舰项目的资金消耗以及 AI 基础设施资本开支可能远超此前预期。此前一直给予 SpaceX 卖出评级的 CFRA Research 也公开质疑其巨额融资的必要性，并表示：「和 Elon Musk 在一起，你永远不知道他脑子里在想什么。」知名科技投资人 Dan Niles 亦在 X 平台指出，债券发行以及与 Reflection AI 的算力合作协议，可能让市场意识到又出现了一个需要持续大量融资支持的超大规模 AI 竞争者，而他此前已经多次表达对 SpaceX 当前估值水平的担忧。
宣布债券融资只是 SpaceX 股价大跌的导火索，其估值承压同样受到全球 AI 概念股回调影响。6 月 23 日，美股 AI 概念股普遍下跌，韩国、中国香港以及 A 股市场相关板块同步回调。韩国综合指数（KOSPI）跌超 9%，成为亚洲表现最差的主要指数之一，盘中触发熔断机制，SK 海力士和三星电子均跌超 12%。港股方面，MiniMax 跌超 15%，智谱跌超 9%；A 股四大指数同样集体下挫。市场开始重新评估 AI 行业持续扩张所带来的资本开支压力，并担忧超大规模基础设施投入与商业回报之间存在巨大时间差。投资者开始质疑，大量投入究竟能否转化为相应收益，而 SpaceX 被视为这一逻辑下最具代表性的公司之一。Zerohedge 在 6 月 22 日发文指出，超大规模云服务商与半导体企业之间的背离正在加剧，而资本开支规模成为市场关注焦点。由于星舰计划、AI 数据中心以及相关基础设施建设需要持续巨额投入，市场担忧其商业回报速度远远落后于资本消耗速度，从而进一步压制了股价表现。
SpaceX 自上市以来便成为美股市场最受散户追捧的个股之一。由于初始流通盘不足 5%，SPCX 的上涨很大程度上依赖散户资金推动。根据 Vanda Track 数据，上市后前五个交易日，散户净买入 SPCX 金额达到 4.05 亿美元，甚至超过同期对 NVDA、MSFT、AMZN、META、GOOGL 与 GOOG 等美股七巨头其余成员的总买入额。然而，散户资金很难成为长期支撑股价的力量。当最积极的买盘完成布局后，市场情绪降温将导致动量迅速衰减。6 月 16 日 SPCX 期权开始交易，初期市场情绪明显偏向看涨，但根据 OptionCharts 数据，目前 SPCX 的 Put-Call Ratio 已达到 1.07，显示投资者情绪转向中性偏空。与此同时，更大的担忧来自即将到来的股权解锁。据规定，SpaceX 在 8 月中旬发布第二季度财报后，将有 20% 股份获得解锁；若股价较 IPO 发行价上涨 30%，并在连续 10 个交易日中有 5 个交易日满足该条件，则额外解锁 10%。22V Research 策略师 Jeff Jacobson 表示，内部人士可能在 9 月初前出售约 44% 的股份，这将使当前流通股规模增加约 900%，市场因此提前消化未来潜在抛压。（来源）
5️⃣ 【长推】AI 牛市进入下半场，谁在给淘金者卖铲子？
导读：真正旱涝保收的，从来是给每台设备贴合格签、抽一道检测费的人，和把所有仓库连成一张谁的包裹都得过的分拣网、坐地收过网费的人。
美研芒格君：大仓里最金贵的设备，是芯片和内存，它们就是分拣机和货架的「核心部件」。美光（MU）FY26 Q2 营收 87 亿、同比 +62%，数据中心收入暴增 150%——这是什么概念？光数据中心这一块，一年就长出 1.5 个自己。HBM 全年产能已经售罄、紧缺被点名持续到 2028；英伟达 Rubin 提前进生产；英特尔（INTC）18A 在亚利桑那量产。整条街都在拼命造分拣机、造货架。这次我顺到的新一环，是个反常识的信号：当满街都在造分拣机，真正稀缺的不再是「造」，而是「验」。这一轮的核心部件（HBM）造得越来越精密，从 8 层堆到 16 层、24 层，薄得像一座千层蛋糕。一个范式级的证据：SK 海力士已经为 HBM4 自己搭起了「系统级测试（SLT）」的验货台，把过去交给台积电、三星代工厂做的「装上整机才暴露的暗伤」检测，搬回了自己院子里。
我压箱底里最看好、也认为最持久的，互联（interconnect），它就是把所有仓库连起来、专管分拣和送货的那张干线网。这也是我从去年就一直念叨的一句话：双十一真正卡的，从来不是造货，是送货。包裹处理好，还困在各个仓里出不去，得有人分拣、上干线送出去。仓里的分拣机（GPU/ASIC）会换代、会降价、甚至会被平台自己造，但只要还在爆单，「把包裹分拣、连起来送出去」的活就一直在；而且包裹越多越密、送得越快（PCIe6→1.6T），这张分拣网越值钱、过网的钱反而越涨。这里先把已经涨过的事压成一句背景：上半年 Marvell（MRVL）坐电梯上楼，黄仁勋在 Computex 点名、叠加英伟达 20 亿美元投资，这波更多是叙事驱动。
Credo（CRDO）更直接：靠 AEC 铜缆把 FY26 营收三倍翻到 13.4 亿，非 GAAP 毛利稳在 68.3%——这是什么概念？铺一段分拣传送带的赚头，比很多造分拣机的还肥。这就接上我焊死的那张网：AEC 铜缆是仓库内 3 米以内的「短驳传送带」，便宜、铺了就走；可超过 7 米，铜缆扛不住，得换成光模块那截「跨城长途干线」，单价更贵。CRDO 两条腿都踩着（铜缆和光产品指引各占增量一半）。就像我在《深度拆解 ALAB 互联 27 年布局》里讲的，每台分拣机旁边要配的「分拣+传送装备」，正从约 100 美元被推过 1000 美元——同一批包裹，旁边那张把它送出去的网，过网费翻了 10 倍。（来源）
