投研早报丨比特币已实现亏损创新高，熊市最坏的时候过去了吗？/当 ETH 深入资产负债表：Staking 的下一阶段历史定位，何去何从？/当明知道 Robinhood 盗号还要去冲，链上行情是不是见顶了？
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.7.24
1️⃣ 市场｜比特币已实现亏损创新高，熊市最坏的时候过去了吗？
2️⃣ 市场｜TokenInsight Q2 加密交易所报告：TradFi 永续合约成交易所竞争新焦点
3️⃣ 以太坊｜当 ETH 深入资产负债表：Staking 的下一阶段历史定位，何去何从？
4️⃣ 观点｜Paul Veradittakit：为什么「创始人与市场的契合度」比市场周期更重要？
5️⃣ MEME｜当明知道 Robinhood 盗号还要去冲，链上行情是不是见顶了？
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1️⃣【英文】比特币已实现亏损创新高，熊市最坏的时候过去了吗？
导读：比特币 30 日移动平均（30DMA）已实现亏损峰值较 2022 年周期高出 19%，此后已回落 56% 至 5.97 亿美元；同期已实现利润为 2.57 亿美元。
Axel Adler Jr：比特币每日已实现利润（30DMA）从 35.1 亿美元的峰值降至 2.57 亿美元，随后自 6 月低点出现温和反弹。截至 7 月 23 日，已实现利润为 2.57 亿美元，而 2024 年 12 月 10 日的峰值为 35.1 亿美元，累计下降 92.7%。与比特币于 2025 年 10 月 6 日创下历史最高价 124,710 美元时相比，该指标目前仍低 77.7%。本轮低点出现在 2026 年 6 月 14 日，为 1.91 亿美元。此后，该指标已回升 34.7%。作为对比，2022 年周期的绝对低点出现在 2023 年 1 月 1 日，仅为 4400 万美元，不过当时比特币整体市值远低于目前水平。作为卖压来源，获利了结规模已明显减弱，目前获利卖出的比特币数量仍处于本轮周期较低区间。不过，这并不意味着卖方已经完全耗尽，也不代表市场需求已经恢复。若已实现利润能够持续升至 4 亿至 5 亿美元以上，将意味着市场真正出现持续改善，而不仅仅是自 6 月低点以来的反弹。
比特币每日已实现亏损（30DMA）在 2026 年 2 月创下 13.7 亿美元的历史峰值，随后下降 56.5%。2026 年 2 月 20 日，已实现亏损达到 13.7 亿美元，创下该指标有记录以来最高水平，较 2022 年 6 月 30 日创下的上一轮周期峰值 11.5 亿美元高出 19%。目前，该指标已降至 5.97 亿美元，较 2 月峰值下降 56.5%。本轮周期最低价格出现在 2026 年 6 月 30 日，当时比特币价格跌至 58,535 美元，对应已实现亏损为 8.04 亿美元，利润 / 亏损（P/L）比率降至本轮最低的 0.26。
相比之下，2022 年这一比率最低曾降至 0.13。因此，尽管本轮周期名义上的亏损规模更高，但利润与亏损之间的相对失衡程度，迄今仍低于 2022 年。已实现亏损的绝对规模虽然创下历史新高，但市场承受压力的相对程度仍未达到 2022 年水平。如果利润 / 亏损比率再次跌破 0.26，且比特币价格跌破今年 6 月低点，则意味着市场状况进一步恶化。此外，已实现亏损自峰值回落 56.5%，而已实现利润恢复速度明显更慢。因此，利润 / 亏损比率已从最低 0.26 回升至 0.43，但仍明显低于 1.0 的平衡水平。自比特币创下历史最高价以来，在过去 291 天中，有 190 天的已实现亏损规模高于已实现利润。【原文为英文】（ 来源）
2️⃣ 【英文长推】TokenInsight Q2 加密交易所报告：TradFi 永续合约成交易所竞争新焦点
导读：展望未来，交易所的增长将越来越依赖于产品执行能力、流动性深度、监管环境的明确性，以及将市场对传统金融资产敞口的需求转化为持续交易活动的能力。
tokensight：2026 年第二季度，在第一季度市场普遍去杠杆化后，加密货币交易所行业进入企稳阶段。总交易量小幅降至 16.5 万亿美元，环比下降 8%，市场活动出现明显正常化迹象。现货交易量由 3.3 万亿美元回升至 4.5 万亿美元，部分抵消了衍生品交易量由 14.6 万亿美元下降带来的影响。整个 6 月期间，比特币多次测试 6 万美元支撑位，盘中一度跌破该水平后迅速反弹，在宏观不确定性持续存在的背景下，推动现货及衍生品交易保持活跃。与此同时，期货平均未平仓合约（Open Interest）进一步降至 0.08 万亿美元，表明尽管交易活动趋于稳定，市场对杠杆的需求依然低迷。
市场份额进一步向头部交易所集中。Binance 总市场份额由 32.77% 提升至 35.34%，增长 2.57 个百分点，尽管已拥有行业最高份额，仍录得本季度最大增幅。市场结构也在本季度发生变化：衍生品仍是主要交易产品，占总交易量的 73%，但较第一季度的 82% 明显下降，反映出现货市场参与度显著回升。在现货市场，Binance 以 32.26% 的市场份额位居第一，随后依次为 Bybit（9.19%）、Gate（8.01%）和 OKX（7.08%），市场竞争格局相对分散。在衍生品市场，集中度则更高：Binance 占据 36.48% 的市场份额，OKX 以 16.42% 位居第二，Bybit（10.05%）和 MEXC（9.51%）紧随其后，四家交易所合计控制了超过 70% 的市场份额。未平仓合约同样集中于头部平台，其中 Binance 以 26.35% 居首；KuCoin 市场份额环比增长 3.97 个百分点，为本季度增幅最大的平台，Bitget（8.58%）和 MEXC（9.21%）的份额也有所提升。
除加密原生市场外，传统金融（TradFi）永续合约成为第二季度增长最快的产品类别。其月度交易量由 1 月的 520 亿美元增长至 6 月的 2680 亿美元，其中股票永续合约取代大宗商品永续合约，成为主要增长动力。TradFi 永续合约在交易所整体业务中的重要性也持续提升，在多个交易高峰日，其交易量占衍生品总交易量的比例超过 15%。与此同时，Binance、Bitget、Bybit、MEXC 和 Gate 在本季度相继推出股票代币、美股交易以及 IPO/Pre-IPO 等产品，进一步推动了该市场的发展。TradFi 永续合约市场仍高度集中。Binance 以约 60% 的市场份额和 3800 亿美元的季度交易量位居首位；Bitget 以接近 700 亿美元的 TradFi 永续合约交易量排名第二，并在商品和股票永续合约两个细分市场均保持前三名。在各产品类别中，商品永续合约市场仍由 Binance 领先，而 MEXC 和 Bitget 的市场份额增长最为明显。股票永续合约市场则出现明显的竞争格局变化，Binance 市场份额提升至 63.0%（增长 21.5 个百分点），OKX 增长 10.8 个百分点，升至第二位。本季度的发展表明，TradFi 永续合约已从一项试验性产品，逐渐演变为交易所实现差异化竞争和推动未来交易量增长的重要战略战场。（ 来源）
3️⃣ 当 ETH 深入资产负债表：Staking 的下一阶段历史定位，何去何从？
导读：质押率创历史新高，排队的 ETH 居高不下，正在重新定义 ETH 的收益、流动性与风险边界。
imToken Labs：以太坊当前的高质押率，并不是某一个时间点突然形成的。2023 年，Shapella（上海 + Capella）升级开放质押提款功能，使验证者能够在协议层面取回质押本金和奖励，让 ETH Staking 形成了相对完整的进入、运行和退出闭环，此后基于 LSD 的衍生品市场便迅速膨胀，推动 ETH 质押率不断走高。截至发文时，ETH 质押量已突破 4000 万枚，按当前价格计算约 1400 亿美元，占总供应量超过 33%，相比数年前约 10% 的质押率大幅提升，创下历史新高。换句话说，目前每 3 枚 ETH 中，就有超过 1 枚正在参与质押。众所周知，以太坊的入场和退出队列，本质上是一套保护共识稳定性的限速机制。新的 ETH 并不能无限制地同时进入验证节点集合，退出也不能在短时间内集中发生，协议会根据当前验证者规模设定每个 Epoch 可以处理的 ETH 数量，当申请进入或退出的资金超过处理能力时，便会形成排队。从这个角度看，250 万枚 ETH 排队入场，首先说明的是市场对质押容量的需求，远高于协议当前能够释放的速度。
ETH 财库公司的出现，正让这种变化变得更加直观。因为比特币财库公司的核心逻辑，是通过融资和资本市场运作不断积累 BTC，提高每股对应的比特币数量；但对于 ETH 财库公司而言，持有资产并不是策略的终点。毕竟 BTC 本身没有协议原生的质押收益，持有者若要获取额外回报，通常需要引入借贷、托管、衍生品或其他交易对手风险，而 ETH 则可以直接参与以太坊共识，在不出售资产的前提下获得协议奖励。这使 ETH 财库天然多出了一层运营空间，也即除了决定买入多少 ETH，还需要决定这些 ETH 如何被部署。根据 BitMine 最新披露的数据，截至 7 月 19 日，公司共持有 577.75 万枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 4.8%，其中共质押 491.7 万枚 ETH，占其 ETH 总持仓量的 85%，价值约 92 亿美元。按照当时 ETH 价格及 BitMine 自身 2.67% 的七日年化质押收益率计算，公司预计每年可获得约 2.47 亿美元的质押收入；若其 ETH 最终全部完成质押，预计年化奖励规模可能达到约 2.9 亿美元。
截至发文时，以太坊全网质押 APR 约为 2.64%，实事求是地说，与一些 DeFi 产品相比，这个水平并不格外突出，且随着参与质押的 ETH 继续增加，该基础收益率还可能受到进一步稀释。但机构对 Staking 的需求，恰恰不能只用收益率高低来理解 —— 质押，降低的是它们长期持有 ETH 的机会成本。对于短线投资者而言，2% 至 3% 的年化收益很难抵消 ETH 本身的价格波动，但对已经决定长期持有 ETH 的财库公司、基金或大额地址而言，问题是既然 ETH 已经在资产负债表中，就必须在不放弃 ETH 价格敞口的前提下，通过参与网络安全持续获得更多 ETH。这也是 ETH 与 BTC 在财库叙事上的重要差异之一。因此，当 ETH 进入机构资产负债表后，财库部门面对的并不是一个静态仓位，而是一项可以被持续部署、核算和调整的链上资产。随着机构参与增加，原生质押收益还有可能承担另一项功能，那就是成为整个 ETH 资产体系的收益基准。（来源）
4️⃣ Paul Veradittakit：为什么「创始人与市场的契合度」比市场周期更重要？
导读：创始人-市场匹配度是价格不涨时还在复利的东西，而价格会测试这种信念。匹配度让它能够坚持。
Paul Veradittakit：在过去几轮周期中，人才分散在数百个投机叙事之中，大多数人追逐的是价格。而如今，真正值得解决的问题已经集中到两个垂直领域：AI 和金融科技（Fintech）。选择利用区块链来解决这些问题的创业者，其整体水平，是我经历四个周期以来见过最高的一批。这个市场已经成熟到足以让真正优秀的创业者长期深耕，而相关数据也说明了这一点。具体来看：2025 年，稳定币在链上结算的交易额约为 33 万亿美元，已经超过 Visa 和 Mastercard 的总和，其中约 60% 来自企业之间的支付（B2B）。这些交易包括企业资金管理、跨境结算、供应商付款等真实经济活动，而不仅仅是投机交易。接近 90% 的受访金融机构已经在使用或试点稳定币；稳定币发行方持有的美国国债规模已经超过德国和沙特；高盛（Goldman Sachs）、摩根大通（JPMorgan）以及纽约梅隆银行（BNY Mellon）都已经推出了代币化产品。
公链上的现实世界资产（RWA）代币化规模已经突破 300 亿美元，较 2025 年初增长超过 400%。与此同时，基础设施建设正在全球同步推进：美国《GENIUS 法案》为稳定币建立了联邦监管框架，欧洲 MiCA 为整个欧盟提供了可通行的统一牌照，而香港、新加坡和阿联酋也都从政策和监管层面采取了更加积极、开放的态度。波士顿咨询公司（BCG）预计，到 2030 年，代币化资产规模将达到 16 万亿美元。真正严肃的问题出现时，也会吸引真正优秀的创业者。最明显的证据，就是如今进入这个行业的人是谁。如今区块链领域最困难的问题，已经变成了机构级金融基础设施，而这恰恰是传统金融最优秀的从业者几十年来一直在解决的问题。Nathan Allman 离开高盛数字资产团队创办了 Ondo，如今 Ondo 已管理约 26 亿美元规模的产品，将美国国债等资产带到链上。Ed Felten 从普林斯顿大学教授和白宫职位离开，共同创办了 Offchain Labs，并打造了 Arbitrum。甚至在我们自己的基金中，我的合伙人 Franklin Bi 也是从摩根大通 Onyx 区块链团队加入的。如今来到我们办公室融资的创业者，很多都来自高盛、Citadel、Stripe 和 Block。他们来到这里，并不是为了追逐一个市场叙事，而是因为他们意识到，如今最困难的问题，终于也成为了最值得解决的问题。
牛市里，价格就是产品。上涨的市场会替创业者完成很多工作。融资更容易，招聘更容易，每一次产品发布都会获得大量关注，无论它是否真正值得。熊市则完全不同。真正决定一切的是产品本身。那些追逐价格的人会离开，只剩下真正顽强的建设者。熊市会剥离所有外部带来的顺风，唯一还能推动创业者继续前进的，只剩下信念。真正的 Founder-Market Fit，本质上就是信念，因为信念最终都会体现在行动上。真正理解自己市场的创业者，即使代币价格跌去 50%，即使媒体的注意力全部转向 AI，他们仍然会继续建设，因为他们已经看见了一个市场暂时无法定价的终点。而熊市也是竞争最少的时候。当资金和关注离开时，噪音也随之消失。追逐同一个方向的团队变少了。工程师更容易招聘。真正属于你的市场，也不会有人和你竞价。熊市给予你的，是牛市永远无法提供的一样东西：时间。你终于可以在没有所有人围观的情况下，安心建设产品。很多人对此感到意外，但资本其实一直都在那里。多数区块链基金都会在牛市完成募资，因此牛市募集到的资金，会持续投资整个熊市。（来源）
5️⃣ 当明知道 Robinhood 盗号还要去冲，链上行情是不是见顶了？
导读：持续的乐观被打破后，我们可能要开始担心风险。
律动 BlockBeats：这一次，Robinhood CEO Vlad 的 X 账号遭到黑客盗取。黑客利用其账号宣布将「Vladhood」设为 Robinhood 链的吉祥物，并声称该代币将上线 Robinhood App。由于推文中附带了明确的合约地址，市场几乎第一时间判断这是一起盗号事件，但玩家依然毫不犹豫地冲进去博弈，只要推文还没删除，就意味着仍有套利窗口。和以往类似，这次也诞生了「拼手速暴富」的案例，有用户监控到 Vlad 更换头像后，第一时间通过 GMGN 搜索对应 ticker 并买入，在不到 30 秒内便将 4 ETH（约 7400 美元）变成 48.6 ETH（约 9.18 万美元）。随后，Vlad 删除了黑客发布的发币推文，但头像并未立即恢复，引发市场猜测官方是否有意保留这一细节，甚至幻想 Robinhood 会像当年 Binance 对待 $4 一样，通过官方支持让一个黑客币演变为社区币，引发进一步 FOMO。
真正值得讨论的，并不是「黑客盗号发币是否意味着行情见顶」，而是市场为何会产生如此强烈的乐观预期。将 Vlad 黑客币视作 Robinhood 版的 $4，本质上是一种过度乐观的类比。回顾当初 Binance 的 $4 事件，前后其实都有官方持续推动生态发展的背景：何一不断亲自宣传币安钱包，后续币安人生等活动又带动了 BSC 的一轮牛市。虽然不能断言盗号事件本身是官方策划，但 CZ 后续公开支持 $4 CTO，显然具有推动币安钱包发展的战略意义。而对于大公司来说，任何涉及官方账号、代币和市场情绪的决策，都需要考虑筹码结构、价格波动以及后续风险，不可能仅仅因为一条推文就轻率站台。因此，当 Robinhood 官方不仅删除相关推文，还在 Robinhood Wallet 屏蔽该代币，并且 Uniswap 也将其拉黑后，市场实际上已经很难再期待它成为另一个 $4。
另一件值得关注的事情发生在 Stable 链。由于 Tether CEO Paolo Ardoino 转发了一条关于 Tether 不同发音的视频，并开玩笑提到「Fefer」，还配上了一张恐龙玩具 Meme，随后市场迅速围绕 Meme 币 $FEFER 展开炒作。随着资金大量涌入，跨链桥的流动性很快被消耗殆尽，许多玩家都在寻找新的跨链渠道。原本几乎无人问津的 Stable 链，突然涌入大量 Meme 玩家，甚至迫使官方紧急扩容 RPC，并表示将提供更多跨链流动性。尽管链上体验依旧较差，但市场一度期待它成为「下一个 Robinhood 链」。然而，从本质上看，Stable 最多只能算是获得 Bitfinex 投资以及 Tether CEO 的个人支持，并不像 Robinhood 链那样拥有官方生态背书。最终，$FEFER 市值从一度突破 1500 万美元迅速跌至不足 300 万美元，随后回升至约 750 万美元，也反映出仅凭一条推文带来的情绪难以长期维持。（来源）
