投研早报丨四年周期已死，「机构时代」来临/Messari：当 BTC 被规训，ZEC 的对冲潜力超乎想象/以太坊质押关键反转：进场资金量是离场的两倍
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2025.12.29
1️⃣ PerpDex｜钱包赛道暗战：争相接入 Hyperliquid 是个好生意吗？
2️⃣ 市场｜四年周期已死，「机构时代」来临？
3️⃣ 观点｜Messari：当 BTC 被规训，ZEC 的对冲潜力超乎想象
4️⃣ 基础设施｜链间竞争下一站？从通用链到排序竞争
5️⃣ 以太坊｜以太坊质押关键反转：进场资金量是离场的两倍
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1️⃣ 钱包赛道暗战：争相接入 Hyperliquid 是个好生意吗？
导读：接入第三方 Perps 多数其实是个低 ROI 的买卖，无论从用户增长收益，还是平台佣金赚取与稳定性投入上，都算不上是个好生意。
十四君：储备金复杂度这块其实是最容易被忽视的。Hyperliquid 的复杂性远超想象，不是简单的「接入即用」。各种平台初期乐观的当他是聚合 dex 思路的接入，但也忽略了他本质不是个乐高模型，接入 Hyperliquid，那后续市场下行了，那功能还留着吗？如今多少 wallet 在下线曾经的铭文协议呢？而且下掉平台用户开的用户重新去官方平台找么？另外，如果 Hyperliquid 不火了，或许 aster、lighter 火了，那迁移到新的平台吗？各家的 api 都不完全一致，如何迁移，如何并行？要抹平掉这些就要不可避免的增加体验的复杂性。最终一个既然用户要用一个大而全的入口，那为什么不用官方本身呢？前端接入带来快速的体验和覆盖，但是 Metamask 仿佛吃了个哑巴亏，没赚到啥钱，但白白提供了自己的用户流量。后端接入带来的优质体验是目前 Phantom 赚取最大收益的核心要点，同时也带来了巨大的成本，最终 ROI（投入产出比）的收益或许也只有他们自己知道了。
其实回顾我们自己（侧重高级 Perps 玩家）对 Hyperliquid 等平台使用偏好，还是更喜欢完整官方入口，也更多是在 PC 端操作，原因主要还是直观看到止盈 / 止损设置、图表监控、保证金模式等高级功能。毕竟这个赛道本身就是高端玩家多。而使用移动端诉求是随时随地监控响应市场行情变化，做仓位风险和价格管理，而不是做复杂分析。所以 Phantom 的优势在带来新用户首期体验后，就持续下行，因为他的侧重还是在移动端。而 BasedApp 这样本身有 App 也有 web 端入口的，则通吃了两者的需求，然而由于 web 端同时还有官方入口竞争，所以上限也不大。但是 Hyperliquid 自己的 App 也没多久就会推出了，所以这个市场本身会越来越局限。只能说，架构差异决定了接入的价值，但价值的大小取决于接入的深度，最终此模式的天花板本质还是圈内竞争，入口平台贡献的用户很难维持在原有平台中。
当然很多平台的初衷是，可以接受他不赚钱，毕竟靠手续费分成本身就是汤里捞渣，但如果能吸引到使用 Perps 的用户过来，或者满足现有用户的永续交易需求，也是很好的生态位补充。这点我们从链上抓点 HL 的数据来分析即可得出结论，因为这个群体其实很小。其实各家接入在用户上体现也就只有日活几千，合计起来也就破 1-2W 以内。而且从 Hyperliquid 本身月活跃用户来看，他收益的本质是基于巨鲸服务模型，属于典型的合约交易市场马太效应和倒金字塔资金结构，目前看，HL 总钱包地址数达 110 万左右，其中月活 21.7w，日活 5w，但关键在这里 —— 前 5% 的人贡献了 90%+ 的 OI 和 Volume，形成了典型的金字塔结构。仅占 0.23% 的顶级用户（资金范围 $1M+，共 500 多人）掌控了 70% 的未平仓合约（$5.4B），其中 100 多个最顶级用户人均持仓高达 $33M，其 OI（Open Interest）占比是用户占比的 920 倍。（来源 ）
2️⃣【英文长推】四年周期已死，「机构时代」来临？
导读：对于投资者而言，新的生存法则可以概括为三个维度：拥抱龙头与真实收益、理解含科量及警惕伪叙事。
Bruce：在加密市场的结构变革中，周期的传统逻辑被彻底打破。Bitwise、Fidelity 和 Grayscale 都认同比特币四年周期逐渐失去作用的观点，尤其是在 ETF 引入后的市场动态中，需求结构发生了根本变化。21Shares 甚至明确表示：「比特币的四年周期已经破裂」。他们的数据模型揭示，ETF 的引入导致市场的驱动力从供给侧（矿工减半）转向需求侧（机构的配置）。贝莱德和富达的客户开始按季度配置比特币，这使得过去的减半周期故事逐渐失去吸引力。Bitwise 提出的预言也非常激进，他们预测，比特币在 2026 年将首次经历波动率低于英伟达（Nvidia）的情形。这不仅是数字游戏，而是比特币资产从高贝塔科技股向成熟避险资产的质变，标志着比特币不再仅仅是一个投机性资产，而是逐步成为全球对抗货币通胀的对冲工具。Fidelity 也持相同观点，认为比特币将脱离高科技股的相关性，成为全球范围内应对法币贬值的独立避险工具。在全球债务高企和法币贬值的大背景下，比特币作为「货币资产」的属性将愈发突出。
在周期干扰消失之后，机构们对于资金流向的逻辑达成了高度一致。首先，稳定币被视为挑战传统金融基础设施（如 ACH 网络）的重要力量。21Shares 预测，稳定币的市场总市值将在 2026 年突破 1 万亿美元，成为数字美元的核心支撑。Galaxy Digital 则预测，稳定币的链上交易量将超过美国的 ACH（自动清算系统）网络，取而代之成为更高效的资金高速公路。Coinbase 展望到 2028 年稳定币市值将达 1.2 万亿美元，而 a16z 更为激进，认为稳定币将成为互联网的基础结算层，推动 PayFi（支付金融）的繁荣，并使得跨境支付如同发送邮件一般便捷和廉价。
a16z 和 Coinbase 均看好 AI 与加密货币的结合，认为 AI 将成为加密经济的重要推动力。Coinbase 披露了 Google 的 Agentic Payments Protocol（AP2）标准，并开发了名为 x402 的支付协议。这一协议将使得 AI 代理之间能够通过 HTTP 协议直接进行即时微支付，打通 AI 之间的商务闭环。在这个新框架下，AI 智能体不仅仅充当技术工具，还将成为真正的经济行为者，通过微支付购买数据、算力和存储。a16z 进一步提出了 Know Your Agent（KYA）的概念，认为随着 AI 代理的崛起，传统的 KYC（了解你的客户）将逐步演变为 KYA，即了解代理。AI 智能体将成为交易主体，它们的行为将直接影响到加密市场的资金流动和价值传递。AI 代理通过加密钱包进行全天候的微支付，推动加密世界的商业活动。这一转变不仅改变了加密市场的基础设施，也带来了全新的商业文明和支付模式，标志着加密货币和 AI 的深度融合。【原文为英文】（ 来源）
3️⃣ Messari：当 BTC 被规训，ZEC 的对冲潜力超乎想象
导读：随着对金融监控的担忧不断加剧，以及比特币加速走向制度化、机构化，隐私重新被市场视为一种核心的货币属性，而不再只是少数极客或意识形态群体的偏好。
Messari：比特币几乎不可能在协议层引入类似 Zcash 的隐私池架构，因此，比特币最终会吸收 Zcash 价值主张的说法并不成立。比特币社区以其高度保守的技术文化著称，优先追求机制的固化，以尽可能减少攻击面、维护货币系统的完整性。如果要在协议层嵌入隐私功能，就必须对比特币的核心架构进行修改，而这将引入潜在的通胀漏洞风险，从而威胁其最核心的货币可信度。对 Zcash 而言，这种风险是可以接受的，因为隐私本身就是它的核心价值主张。此外，在基础层引入零知识密码学，还会显著降低区块链的可扩展性。为了防止双花，需要使用 nullifier（无效符）与哈希化的票据结构，这会带来状态膨胀的长期隐忧。Nullifier 本质上是一个只增不减的列表，随着时间推移不断增长，最终可能导致运行节点所需的资源成本大幅上升。如果节点被迫存储一个规模持续扩大的 nullifier 集合，比特币的去中心化程度将受到实质性削弱，因为运行节点的门槛会随着时间推移不断提高。
隐私需求的紧迫性，在各国央行数字货币（CBDC）陆续登场的背景下被进一步放大。目前，全球已有约一半的国家正在研究或已经推出 CBDC。CBDC 的核心特征在于可编程性：发行方不仅可以追踪每一笔交易，还能够直接控制资金如何使用、何时使用、在哪里使用。资金甚至可以被设定为只能在指定商户或特定地理范围内生效。这并非反乌托邦式的幻想，而是已经发生的现实：尼日利亚（2020）在反对警察暴力的 #EndSARS 抗议期间，尼日利亚央行冻结了多名抗议组织者与女权团体的银行账户，迫使该运动依赖加密货币维持运作。美国（2020–2025）：监管机构与大型银行以声誉风险为由，对一系列合法但政治上不受欢迎的行业实施去银行化。这一问题严重到白宫下令展开调查，而 OCC 在 2025 年发布的研究报告也记录了对石油天然气、枪支、成人内容以及加密行业的系统性限制。加拿大（2022）：在 “自由车队” 抗议期间，加拿大政府援引「紧急状态法」，在未获法院授权的情况下冻结了抗议者及小额捐助者的银行和加密账户。加拿大皇家骑警甚至将 34 个自托管加密钱包地址列入黑名单，要求所有受监管交易所停止与其发生交易。这一事件清楚表明，西方民主国家同样愿意将金融体系武器化，用于打压政治异议。
正如 Naval Ravikant 与 Balaji Srinivasan 等人所强调的，Zcash 本质上是一份用于维护比特币金融自由愿景的保险。比特币正快速向中心化实体集中：中心化交易所持有约 300 万枚 BTC，ETF 持有约 130 万枚，上市公司持有约 82.9 万枚。合计约 510 万枚 BTC（占总供应量的 24%），目前掌握在第三方托管机构手中。这意味着，约四分之一的 BTC 供应量，在理论上面临被监管没收的风险。这一结构，与 1933 年美国政府没收黄金时的集中化条件高度相似。当年，美国政府通过行政令 6102，强制公民上交超过 100 美元的黄金储备，并以固定价格兑换纸币，该过程并未依赖暴力，而是通过银行体系完成。对比特币而言，路径完全一致。监管者不需要掌握你的私钥，只需要对托管方拥有法律管辖权。一旦政府向 BlackRock、Coinbase 等机构下达执法命令，这些公司在法律义务下只能冻结并移交所持 BTC。在不修改任何一行代码的情况下，近四分之一的 BTC 供应量就可能在一夜之间被国有化。（ 来源）
4️⃣ 【长推】链间竞争下一站？从通用链到排序竞争
导读：链与链之间的竞争已上升到「交易排序」层面，排序直接影响做市商的挂单价差和深度。
戈多 Godot：在链上，用户的交易并不会立刻写入区块，而是先进入内存池（Mempool）等待。同一时间内，可能有成千上万笔交易并行存在，最终必须由排序器（Sequencer）、验证者或矿工来决定两件关键问题：哪些交易能被打包进下一个区块，以及这些交易在区块中的执行顺序。这个「决定顺序」的过程，被称为交易排序（Transaction Ordering）。排序并非中性操作，它直接影响用户的交易成本、交易成功率、MEV 分配方式以及链上交易的公平性。在网络拥堵时，排序机制决定了一笔交易是快速确认，还是在内存池中不断被挤压。对于做市商和高频交易者而言，排序的重要性甚至超过了 TPS 本身：撤单能否被优先执行，决定了做市商是否会被狙击、是否敢持续提供流动性。上一个周期，行业普遍认为「更高 TPS 就能改善交易体验」，但事实证明，如果排序规则对做市商不友好，再快的链也无法形成深度、稳定的市场。
在中心化交易所中，交易撮合遵循严格的「价格 — 时间优先」原则，做市商处于高度确定性的环境，可以用极窄的价差提供深厚的订单簿流动性。但在链上，交易进入 Mempool 后，往往按照 Gas 高低被排序，这为高频交易者制造了「加 Gas 抢跑」的空间。假设某代币价格为 4.5 美元，做市商在 4.4 美元挂买单、4.6 美元挂卖单提供流动性；当外部市场价格突然闪崩至 4 美元时，做市商需要第一时间撤销 4.4 美元的买单以避免亏损。但在 Gas 优先的排序机制下，套利者可以通过提高 Gas 费用，抢在撤单之前成交，以更低价格买入后再高价卖给做市商完成狙击。面对这种系统性风险，理性的做市商只能选择拉宽价差、降低挂单规模，最终结果是链上流动性变薄、滑点上升，普通用户的交易体验反而恶化。
为解决上述问题，新一代链和基础设施开始从「通用排序」转向「应用感知排序」（Application-Aware Sequencing）。一类做法是在共识层直接规定排序规则，典型案例是 Hyperliquid：系统明确要求撤单与 Post-Only 交易优先执行，打破单纯依赖 Gas 的排序逻辑。在极端行情下，做市商始终可以先跑掉，从而敢于持续提供流动性。另一类做法是在排序层引入可定制机制，例如 Solana 的 ACE（Application Controlled Execution）与 Jito 的 BAM。DEX 可以向 BAM 节点注册自定义排序规则，实现做市商优先、条件化流动性等策略。同时，部分协议通过私有通道和 MEV 设施重构排序价值分配，例如 Chainlink SVR 将清算相关的 MEV 收益从矿工手中重新分配给协议本身。排序，正在从隐形细节，演变为决定链上市场质量的核心基础设施。（来源）
5️⃣ 以太坊质押关键反转：进场资金量是离场的两倍
导读：拐点已至？以太坊验证者「进入队列」逆转「退出队列」。
Foresight News：根据 Ethereum Validator Queue 的最新数据，当前约 739,824 ETH 排队等待进入网络，预计等待时长 12 天 20 小时；退出队列仅 349,867 ETH，清空需 6 天左右。此外，当前以太坊总质押量约为 3550 万 ETH，占总供应量的 29.27%，活跃验证者数量已达 98.36 万。什么是验证者队列？为什么它很重要？在以太坊权益证明（PoS）机制下，为了保障共识的稳定性，协议规定节点不能随进随出，而是通过「流量控制（Churn Limit）」机制来调节。目前，每个 epoch（约 6 分 24 秒）可加入（激活）或退出的验证者数量设定的上限为 256 ETH，相当于每天约 57,600 ETH 的处理能力。
2025 年全年，以太坊验证者队列经历了剧烈起伏：上半年至秋季：退出队列多次创纪录高峰，主要原因为机构轮换、利润套现、DeFi 去杠杆（如 Aave 借贷利率飙升导致 stETH 循环借贷平仓），以及个别安全事件（如 9 月 Kiln 退出所有以太坊验证节点）。9 月中旬，退出队列达到峰值 267 万枚 ETH，当时等待时间长达 46 天。9-10 月：「进入队列」短暂反超，但随后又被「退出队列」主导。11 月：「进入队列」重新增长至 150 万 ETH 以上，但「退出队列」一度达到 250 万 ETH 以上。12 月底：「进入队列」反转，当前共有约 739,824 ETH 正排队等待进入网络，退出队列中仅有 349,867 ETH。
这种反转并非偶然，而是资本、技术与宏观环境共同作用的结果：就在反转发生的前两日（12 月 25-27 日），BitMine 累计质押 342,560 ETH（约合 10 亿美元），直接推动队列反转。不仅如此，BitMine 此前已明确表态，计划于 2026 年第一季度推出专门的质押基础设施——美国制造验证者网络（MAVAN），显示其对以太坊质押生态的长期布局决心。与此同时，另一头部财库公司 SharpLink 已将旗下近 100% 的 ETH 完成质押，进一步为资金流入势头添砖加瓦。（ 来源）
