投研早报丨加密「胖」主题：各核心盈利层的关键玩家一览/Pantera 2025 年度回顾：资本部署与行业判断/CoinGecko 2025 年度加密行业报告
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.1.16
1️⃣ 项目介绍｜加密「胖」主题：各核心盈利层的关键玩家一览
2️⃣ 机构｜Pantera 2025 年度回顾：资本部署与行业判断
3️⃣ 分析｜X 杀死「嘴撸」，谁在哀嚎，谁又在悄悄捡漏？
4️⃣ 观点｜东西方 Crypto KOL 的价值逻辑分歧
5️⃣ 市场｜CoinGecko 2025 年度加密行业报告
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1️⃣【英文长推】加密「胖」主题：各核心盈利层的关键玩家一览
导读：2026 年的加密，不再是「哪条链最胖」，而是：谁控制意图、流动性、结算与资产负债表，谁最胖。
Stacy Muur：最早的「胖协议（Fat Protocol）」理论认为：加密世界的价值将主要沉淀在底层区块链协议，而不是应用层。但这个判断已经不再成立。到 2026 年，价值真正沉淀在「控制点（control points）」上：掌握用户意图的界面；能够内化流动性的交易场所；坐在资产负债表上的发行方；以及能系统性变现低效的中间层。这些角色的共同点是：无论哪条链胜出、哪个应用流行、哪种叙事占主导，它们都能持续抽取费用。下面这份榜单，基于收入、用户数、ARPU（人均收入）、市占率与资本效率，梳理了当下真正「变胖」的加密层级：它们为什么变胖，以及下一阶段的边际价值将流向哪里。
Fat Wallet 的冠军是 Phantom（@phantom）。年化收入约 1.05 亿美元，用户数约 1500 万 MAU，ARPU 约 7 美元 / 年。市场地位上，Solana 钱包市占率约 39%。Phantom 通过掌控意图层，成为 Solana 上的消费者级入口。钱包位于 swap、NFT、永续合约和支付之前，能够在价值流向 DEX 和协议之前先行截流。Phantom Perps 上线数周内交易量突破 10 亿美元，验证了钱包正在从被动界面进化为主动金融场所。2025 年 1 月 Phantom 以 30 亿美元估值完成 1.5 亿美元 C 轮融资，正是这一转变的市场定价。
Fat Chain 的冠军是 Ethereum，年化协议收入约 3 亿美元。用户数约 860 万 MAU。ARPU 约 30–35 美元 / 年。逻辑与表现上，以太坊仍是加密世界最胖的结算层。它的价值并不来自高频消费交易，而是来自 MEV、Blob 费用、稳定币与跨 Rollup / 机构结算需求。以太坊的收入结构让它增长更慢，但防御性极强。追赶者包括 Solana 和 Base。Fat Perp DEX 冠军是 Hyperliquid 年化收入约 9.5–10 亿美元。未平仓量（OI）约 65 亿美元。30 日交易量约 2250 亿美元。永续合约是加密中最赚钱的原语，而 Hyperliquid 几乎垄断了这一层。通过在自建链上内化流动性、执行和订单流，它避免了 MEV 泄漏和路由碎片化。2025 年 7 月，Hyperliquid 单月贡献了全链约 35% 的协议收入，并成为回购最激进的项目。这是「Fat Venue（胖交易场所）」理论最纯粹的例子。【原文为英文】（ 来源）
2️⃣ 【英文长推】Pantera 2025 年度回顾：资本部署与行业判断
导读：2025 年再次提醒我们：加密从不沿直线前进。
Pantera Capital：公开市场正在验证加密基础设施的长期价值。2025 年，Pantera 投资组合中有 4 家公司成功上市，截至 2026 年 1 月合计市值约 330 亿美元。这表明，传统资本市场已经开始认可加密基础设施的长期价值。IPO 一览：Circle（2025 年 6 月）通过 USDC 实现全球美元流通；Figure（2025 年 9 月）将信贷与结构性金融产品搬到链上；Gemini（2025 年 9 月）机构级托管与交易；Amber Group（2025 年 3 月）机构加密金融服务。值得强调的是：这些不是代币发行，而是面向传统资本市场的股权 IPO。公开市场买单的是一个清晰的判断：稳定币、链上信贷与机构级基础设施，正构成未来金融系统的底层管道。
数字资产金库（DAT）是 2025 年最重要的三大主题之一（与稳定币、预测市场并列）。整个市场在 2025 年向 DAT 流入了超过 260 亿美元。通过相关布局，Pantera 获得了对一系列上市工具的敞口，这些工具用于持有、复利并为核心数字资产创造收益。尽管该类别在短期经历了波动与质疑，但我们认为，这是一个长期结构性转变的早期体现：加密资产正在进入上市公司的资产负债表、资本配置框架与机构投资组合。
2025 年，我们将资本集中配置在公司从产品验证迈向规模化的关键阶段，A 轮。这是公司生命周期中最重要的转折点，也是我们最能发挥平台价值的阶段。按交易数量 A 轮占 48.4%。按资金规模 A 轮占 56.7%，B 轮占 29.6%。种子轮用于建立早期关系与模式识别，而 A / B 轮则是我们真正加大下注的地方。2025 年，我们的投资横跨多个加密原生及相邻领域，但基础设施仍然是绝对核心。随着稳定币、链上外汇、机构托管和合规优先的金融轨道从新兴走向关键任务，我们持续加码那些为全球规模运行而打造底层管道的团队。【原文为英文】（ 来源）
3️⃣ X 杀死「嘴撸」，谁在哀嚎，谁又在悄悄捡漏？
导读：流量不是毒药，但「刷出来的流量」是。InfoFi 的败亡，或许正是撸毛赛道回归链上、回归真实互动的契机。
Foresight News：根据 X 官方企业级 API 申请表，该类 API 定价起步即高达每月 4.2 万美元，复杂定制场景甚至超过 21 万美元。对于 InfoFi 这类高频调用 API 的应用而言，理论上可以为 X 带来数百万甚至上千万美元的年收入。然而，X 选择主动切断这条财路。Nikita Bier 在声明中直言，这类项目是 AI 垃圾信息与机器人刷屏的主要源头，通过诱导用户进行带标签发帖、机械式回复来换取积分，直接导致时间线被大量低质、重复的加密推广内容淹没。对 X 来说，平台的长期核心价值在于真实的人类社交，而不是短期 API 收入。相比年收入数十亿美元的体量，这点 API 费用微不足道，维护内容质量和用户体验才是更具战略意义的选择。Bier 甚至带有讽刺意味地建议相关开发者迁移至 Threads 或 Bluesky，释放出 X 对寄生型应用零容忍的强烈信号。
X 的 API 禁令直接击穿了 InfoFi 赛道的商业根基。作为赛道龙头的 Kaito（$KAITO），代币价格在短时间内下跌超过 20%，Cookie（$COOKIE）亦录得两位数跌幅，相关 NFT 地板价普遍腰斩甚至更深。更重要的是，项目方被迫快速转向：Kaito 宣布关停 Yaps 业务及激励排行榜，推出 Kaito Studio，从全民嘴撸转向品牌筛选创作者的分级营销模式；Cookie 关闭 Snaps 激励平台，重新聚焦 B 端数据分析与 AI 情报工具；XEET、Pulse 等平台直接进入维护或暂停运营状态。这一系列连锁反应表明，InfoFi 并非被误伤，而是其商业模式高度依赖 X 的 API 和流量红利，本质上是建立在中心化平台之上的脆弱寄生。一旦平台规则变化，整个赛道便迅速失血。
此次禁令暴露出 Web3 营销长期存在的结构性问题：过度依赖 X 这一单一中心化平台。一旦 API 收紧或审核加强，整个营销引擎便瞬间熄火，这与 Web3 所宣称的原生主权形成强烈反差。随着嘴撸模式失效，撸毛赛道或将回归链上交互本源，如空投激励早期用户、DeFi 流动性挖矿、ZK 证明互动等，这些方式不受单一平台 API 制约，也更强调反女巫和真实贡献。同时，SocialFi 可能在 Farcaster、Lens、Base App 等去中心化协议上重新获得机会，其规则透明且难以被单方面修改。对于真正依靠深度投研和高质量内容立身的 KOL，这是一场行业拨乱反正；而币安广场、OKX 星球等交易所社区，凭借社交与交易闭环，正成为承接 Web3 流量与 InfoFi 转型的现实落脚点。（ 来源）
4️⃣ 【长推】东西方 Crypto KOL 的价值逻辑分歧
导读：西方靠「故事组局」引领叙事，东方凭「赚钱生意」占据流水。
加密韋馱｜Crypto V：接触过你就会发现一个极为明显的差异：东方在乎你这个项目具体怎么搞钱，战术、发币、业务模式、物流逻辑，真的像看一个生意一样看项目；西方要的是大方向上，能卖 10x、100x 的故事。这就导致，东西方对于「key opinion 关键意见」的定义上，完全是相反的。东方的逻辑很显然是解构一切，鄙人不才，可能算是最典型的东方 KOL。西方的逻辑是站在巨人的肩膀上 —— 把一个估值很高或者很赚钱的行业的一个众所周知的瓶颈，用技术和模式解决掉。
而西方叙事的核心，就在于你哪怕知道这些叙事的细节不能推敲，也都不重要。哪怕那些故事根本不能深究，也不重要，不利于团结的话不要讲。因为他们知道这种叙事逻辑的真正核心其实在于，先想个故事把关键资本组局忽悠上车 —— 然后用「无限资金大法」对潜在的卡点和竞争对手进行饱和式攻击，并获胜。所以这就是为什么最大的叙事，最强的资本组局，最高逼格的故事，都来自北美，都要通过西方 VC 的嘴讲出来：比如高性能 L1、Rerererererestaking、Rollup、FHE、Hyperliquid 等等。
但绝大多数这个行业流水最大、最赚钱的生意，基本都在东方阵营手上: CEX、支付、DEX（Pancake\Raydium）、聚合器（Jupiter)。这背后一方面式资金成本的问题（北美机构的融资成本接近于 0，因为有国家强制力导致的养老金等被动接盘侠 )。（来源）
5️⃣ CoinGecko 2025 年度加密行业报告
导读： 本篇报告涵盖了从加密市场全景到比特币和以太坊的深度分析，还深入探讨了DeFi 和 NFT 生态系统，并回顾了 CEX 和 DEX 的表现。
CoinGecko：2025 年，加密市场整体进入调整期。全年总市值同比下跌 10.4%，至 3 万亿美元，这是自 2022 年以来首次出现年度级别的回落。尤其在 Q4，市场市值环比暴跌 23.7%（约 9460 亿美元）。值得注意的是，2025 年第四季度初，市场曾短暂冲高至 4.4 万亿美元历史新高，但随后快速回落，并在年底进入区间震荡。此次下跌的直接导火索是 10 月 10 日 发生的历史级清算事件，当日因美国宣布对中国实施 100% 关税，引发约 190 亿美元 的连环爆仓，导致市场风险偏好急剧收缩。尽管价格下行，市场并非全面冷却：Q4 的日均成交量反而上升至 1618 亿美元，创下年度新高，反映出极端波动阶段交易需求显著放大。但随着行情进入横盘，交易量随后逐步回落，显示出资金在高波动后趋于谨慎。
与整体市值回落形成鲜明对比的是，稳定币成为 2025 年最强势的结构性增长板块。全年稳定币总市值净增 1021 亿美元（+48.9%），在 Q4 末创下 3110 亿美元的历史新高。这表明，尽管投机性资产承压，资金并未离开加密体系，而是转向低波动、高流动性的链上美元形态。与此同时，数字资产金库公司（DATCos） 成为影响市场的重要新力量。2025 年，这类公司累计投入 至少 497 亿美元 用于购入加密资产，其中 约一半集中在 Q3。但随着 Q4 市场暴跌，多数 DAT 公司股价承压，其 mNAV 跌破 1，被迫将资金用于回购股票而非继续加仓。即便如此，截至 2026 年 1 月 1 日，DAT 公司合计持有 1340 亿美元的加密资产，同比增长 137%，其中持有 超 100 万枚 BTC 和 600 万枚 ETH，已占全网供应量的 5% 以上。这标志着加密资产正在被系统性地吸纳进上市公司与机构的资产负债表。
2025 年，预测市场和永续合约交易成为加密行业中增长最快的两大交易赛道。预测市场全年名义交易量从 2024 年的 158 亿美元 激增至 635 亿美元，同比增长 302.7%。市场格局也发生变化：年初 Polymarket 占据 85.6% 市占率，但在 Q4 被受 CFTC 监管的 Kalshi 反超；同时，BNB Chain 上的 Opinion 迅速崛起，单月交易量一度达到 70 亿美元，虽部分可能来自空投激励，但已显示出强烈竞争态势。另一方面，永续合约交易量刷新历史纪录。2025 年，中心化交易所永续合约成交额达 86.2 万亿美元（+47.4%），而去中心化永续交易所增速更为惊人，全年成交额达 6.7 万亿美元（+346%），Perp DEX / CEX 比例从 2.5% 提升至 7.8%。这一增长主要由激励与空投驱动，但也标志着链上衍生品在执行效率与用户心智上正快速逼近主流。（来源 ）
