投研早报丨以太坊再定价：从 Rollup-Centric 到「安全性结算层」/收入与估值的再平衡：市场基本面从未离开/以太坊下一次重大转变：从重复执行每一笔交易到验证零知识证明
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👨💻 ChainFeeds 投研简报 ｜2026.2.10
1️⃣ 以太坊｜以太坊再定价：从 Rollup-Centric 到「安全性结算层」
2️⃣ 市场｜收入与估值的再平衡：市场基本面从未离开
3️⃣ 以太坊｜以太坊下一次重大转变：从重复执行每一笔交易到验证零知识证明
4️⃣ 激励｜终结零和博弈：Web3 激励工程与奥德赛行为动力学深度研报
5️⃣ 观点｜Aave 创始人：DeFi 借贷市场的秘密是什么？
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1️⃣ IOSG 周报｜以太坊再定价：从 Rollup-Centric 到「安全性结算层」
导读：扩容不再是唯一目标，安全性、中立性与可预测性，重新成为以太坊的核心资产。
IOSG Ventures：理解以太坊的长期价值，关键并不在短期价格波动，而在于其始终如一的设计理念与价值取向。其核心目标并非效率或利润最大化，而是成为一套可信中立的基础设施：规则公开、可预测、不偏袒任何参与者，也不受单一主体控制，任何人都可以无需许可地参与其中。ETH 及其链上资产的安全性，最终依赖的是协议本身，而非某个机构的信用背书。以太坊的多次关键升级也体现出一条清晰而稳定的决策逻辑：主动放弃短期协议收入，以换取更低的使用成本、更大的生态规模与更强的系统韧性。它的目标不是成为「收费站」，而是成为数字经济中不可替代的中立结算与信任底座。在架构上，主网专注于最高等级的安全性与最终性，而 Layer 2 网络则位于与主网不同程度的连接光谱上，有的继承主网安全性并追求效率，有的以差异化功能为价值定位，从而让系统能够同时服务全球结算与高性能应用。技术路线也始终坚持长期主义：以太坊选择慢而确定的演进路径，优先保障系统安全与可信度。从 PoS 转型到后续扩容与确认机制优化，其路线图追求的是可持续、可验证、不可逆的正确性，这种克制而稳健的工程哲学，本身就是其长期价值的重要来源。
安全性结算层的定位，标志着以太坊「结算主权」的建立，是其从「邦联制」走向「联邦制」的关键转变，也是架构与核心角色的重要升级。类比历史，美国独立战争后在邦联体制下，13 个州像松散联盟，各自发行货币、互征关税、搭便车享受共同国防却不承担责任，最终导致国家信用下降、对外贸易受阻。直到 1787 年新宪法赋予联邦政府直接征税权、州际贸易管制权与统一货币权，再到汉密尔顿承担州债、重建国家信用、建立国家银行，美国才从碎片化联盟转变为统一市场，释放规模效应并吸引资本。今天的以太坊生态面临类似困境：每条 L2 就像一个主权州，拥有独立用户群、流动性池与治理代币，流动性被切割成碎片，跨 L2 交互摩擦巨大。L2 享受以太坊安全层与品牌，却难以反哺 L1 价值，各自锁定流动性在短期内是理性行为，但当所有 L2 都如此行动，整个生态最核心的竞争优势就会被削弱。因此，以太坊当前推进的路线图，本质上是在建立统一的结算与验证体系，让 L1 成为真正的中枢，使 ETH 重新成为生态的信任锚点与价值捕获中心。
将传统企业估值模型直接套用于以太坊，本质上是一种类别错误。以太坊并非追求利润最大化的公司，而是一套开放的数字经济基础设施，其目标是生态规模、安全性与抗审查性的最大化。为实现这一目标，它曾多次主动压低协议收入，例如通过 EIP-4844 引入 Blob DA，结构性降低 L2 数据发布成本，并压低 L1 来自 Rollup 数据的费用收入。在公司视角下，这类似「主动放弃收入」，但在基础设施视角下，这是以牺牲短期费用换取长期网络效应与中立性溢价。更合理的理解框架，是将以太坊视为全球中立的结算与共识层，其价值来自多重结构性需求：最终结算的刚性需求、链上金融与稳定币规模、质押与销毁机制对供给的影响，以及 ETF、企业财库与 RWA 等机构级采用所带来的长期资金流。基于此，可以将其价值来源划分为四个象限：安全性结算层、货币属性、平台网络效应与协议收入。其中，安全性结算层被视为核心价值锚，货币属性构成重要需求基础，平台效应代表增长期权，而收入更像熊市中的现金流地板。随着机构逐步进入，ETH 也在从单纯的价格暴露资产转向具备收益属性与结算功能的基础资产，其定价逻辑正在从情绪驱动转向结构性需求驱动。（ 来源）
2️⃣ 【英文长推】收入与估值的再平衡：市场基本面从未离开
导读：长期来看，真正决定回报的，仍然是三件事：可持续的现金流、纪律化的代币经济模型、以及合理的买入估值。
Marc Arjoon：表现最好的板块是「回购型项目（Buyback Leaders）」和「永续合约（Perps）」。所谓回购型项目，本质上是那些拥有高收入、并将多余利润用于回购代币的细分领域。在这一类别中，Sky Ecosystem 表现最佳，而在永续合约赛道，Hyperliquid 几乎毫无悬念地占据主导地位 —— 这是一个典型的高收入、同时具备高度增长弹性的领域。Hyperliquid 的收入在周期中几乎没有明显崩塌。这两类应用的共同点在于都会进行代币回购，但真正关键的指标其实是可持续收入。虽然永续交易和借贷活动通常在牛市中最为活跃，但它们在下行周期中同样具备一定的防御性。永续合约平台允许用户做空，平台在空头交易中同样可以获得手续费收入；借贷平台在市场下跌时也能通过清算机制获取收益，更重要的是，它们通常被视为在熊市中相对安全的停泊地。此外，这两个赛道也在逐步拓展至相关性更低的资产类别（如 RWA），中期逻辑依然成立。
与此同时，表现最差的两个板块是模块化（Modular）赛道和 Solana 生态。讽刺的是，这两个在理念上截然不同的方向，却同时成为跌幅最大的板块，但原因其实很清晰。模块化协议尚未找到真正的产品市场契合点（PMF）。其代表性代币 TIA 已下跌 90%。Celestia 在去年年初的流通市值一度超过 20 亿美元，但接下来的 12 个月仅产生约 27 万美元的实际收入。其月收入从 2025 年 3 月的峰值 7.3 万美元一路下滑，到 2026 年 1 月仅剩 1900 美元。
当收入停滞时，基础设施溢价迅速回归现实。对于 Solana 生态而言，尽管链上活动依然强劲，但周期早期的高估值最终带来了明显的回撤。2025 年 1 月，Solana 应用的月收入曾达到 65 万美元，这个数字被用作未来增长预测的基准，但事实上，那正是收入的局部顶部。随着 Meme 币投机热度下降，以及网络效率提升压缩手续费收入，月收入跌至 7.5 万美元，目前约为 12 万美元左右。收入下跌 88%，对应板块指数下跌 86%。【原文为英文】（ 来源）
3️⃣ 【英文长推】以太坊下一次重大转变：从重复执行每一笔交易到验证零知识证明
导读：2026 年的 L1-zkEVM 路线图已公布。相关工作被拆分为六个子方向：执行见证与标准化程序、zkVM 与执行程序 API 标准化、共识层集成、证明基础设施、性能测试与指标体系，以及安全与形式化验证。
ladislaus.eth：以太坊基金会 zkEVM 团队最近发布了 2026 年的 L1-zkEVM 路线图。正在构建的流程大致如下：执行层客户端会生成一个 ExecutionWitness（执行见证），这是一个自包含的数据包，包含验证区块所需的全部信息，而无需持有完整状态。一个标准化的程序会读取这个见证并验证状态转移是否正确。随后，一个 zkVM 执行这个程序，证明器生成执行正确性的证明。最后，共识层客户端通过验证这个证明来确认区块，而不是再调用执行层客户端重新执行交易。这里的关键词是「可选」。初始设计不会强制所有人切换，也不需要硬分叉升级。节点仍然可以像现在一样重新执行交易。但那些希望通过验证证明来确认区块的验证者可以选择这样做，这类节点被称为 zkAttesters：它们通过验证 zkEVM 证明来确认区块，而不是运行完整执行层客户端。
zkAttester 不需要持有执行层状态，也不需要同步完整执行层链数据。同步过程可以简化为下载最近区块的证明。这将直接降低运行节点的成本。当前，运行验证者需要同时运行共识层客户端和执行层客户端，而后者资源消耗极大。状态存储、区块处理时间和带宽需求都会随着 gas 上限增长。如果用证明验证替代重复执行，就能显著降低参与共识的硬件门槛。影响不仅限于验证者。由于 zkEVM 证明是 “无状态” 的，它可以在不持有完整状态的情况下证明执行正确性和状态转移合法性，这使得个人再次在本地硬件上运行节点并独立验证整条链变得更加容易。这正是去中心化协议最核心的承诺之一。这里还有一个重要依赖：ePBS（协议内提议者 - 构建者分离），预计将在未来的 Glamsterdam 硬分叉中引入。如果没有 ePBS，证明生成的时间窗口只有 1-2 秒，几乎不可能完成实时证明。有了区块流水线机制，这个窗口可以扩展到 6-9 秒，使得在单个 slot 内生成证明变得更加现实。
独立质押者和家庭验证者可能是最直接的受益者。作为 zkAttesters，他们不再需要运行完整执行层客户端，几分钟内就能完成同步。证明验证取代重复执行，硬件要求显著下降。执行层客户端团队也获得新的发展路径。每个客户端都可以成为证明目标，多证明子网的设计让客户端多样性不仅被保留，还成为协议结构的一部分。证明端的情况更复杂。证明存在「1-of-N」的活性假设：只要世界上有一个诚实的证明者，链链就能继续运行。最简单的模型是让区块构建者同时承担证明角色，但这可能导致证明能力集中化。若高端构建者退出怎么办？分布式证明网络、家庭级硬件证明能力等问题仍在讨论中。明确的设计目标是：证明能力不应只存在于数据中心。zkVM 厂商（如 ZisK、openVM、RISC Zero 等）也将因此受益，它们正在推动以太坊成为全球最大的零知识应用场景之一。事实上，已经有团队在为以太坊区块生成证明。标准化接口的推进，为它们提供了清晰的开发目标。【原文为英文】（ 来源）
4️⃣ 终结零和博弈：Web3 激励工程与奥德赛行为动力学深度研报
导读：奥德赛的终点并非一次空投的结束，而是协议与公民契约关系的起点。
Go2Mars Research：我们将奥德赛参与者划分为三个具有代表性的阶层，不再以简单的资产规模或 TVL 作为唯一标准，而是基于行为熵值与协议忠诚度构建更深层的人群画像。Gamma 层是典型的套利者，更像是效率导向的 AI 赏金猎人，他们极度理性，对项目愿景本身缺乏情感投入，唯一关注的是无风险利率与单位时间回报率。他们的行为高度标准化，多由脚本驱动，交互路径短促、重复且低延迟，往往集中出现在 Gas 成本较低的时间窗口。Beta 层则是探索者，是深度参与生态的硬核玩家，动机来自产品体验、社区认同与未来潜在权益，他们愿意参与内测、收集勋章并提供反馈，其交互轨迹呈现出明显的个性化特征。Alpha 层则是建设者，是协议真正的底层支柱，他们以长期锁仓、运行节点或提交技术提案为主要行为方式，追求的是治理权、收益权与生态主权。他们不制造噪声，而是沉淀信用，是协议市值上限与抗风险能力的重要决定因素。
在未来的奥德赛设计中，用户身份并非固定不变，而是处于动态演化的连续光谱之中。一个原本只为短期收益而来的 Gamma 玩家，在深入参与交互后，可能逐渐被产品体验或技术逻辑所打动，当长期持有收益开始超过即时套利收益时，就会发生身份跃迁，从撸完即走的套利者转变为深度持仓的探索者。这种从逐利行为向价值共识的转化，本质上是一种共识捕获的过程，也是项目方进行的炼金术。低质量项目只能吸引并短暂留住套利者，一旦激励衰退便迅速失去流动性；而高质量项目则具备向心力，能够让短期投机者逐渐沉淀为长期守护者。真正有效的激励机制，不是简单的分层奖励，而是一个筛选与转化系统，它承认套利者的存在价值，但最终目标是通过设计激励结构，引导用户从短期逐利者逐步成长为长期价值合伙人。
随着 Intent-centric 设计的出现，奥德赛的行为路径正从过去线性的任务流程转向非线性的网状结构。过去用户只需按步骤完成关注、跨链、Swap 等固定动作，而现在同一目标可以通过多种路径达成，有的人通过借贷、质押与铸造组合完成，有的人则通过聚合器或自动策略一键执行。与此同时，用户行为不再局限于单一链，Layer2 的交互常常会伴随 Layer3 或专用应用链上的即时反馈，形成跨链联动的热力节点。监测数据显示，高质量用户的行为复杂度更高，其交互轨迹呈现出弥散性与长尾特征，不仅完成任务，还会主动探索生态内的其他功能与应用。而套利者的路径则高度机械，集中在最小闭环内反复操作。最成功的奥德赛并不是一条固定路径，而是一个引力场，能够在任务之外吸引用户停留并产生额外交互，最终将简单的钱包地址转化为具有长期身份认同的链上公民。（来源）
5️⃣ Aave 创始人：DeFi 借贷市场的秘密是什么？
导读： 当链上借贷在端到端运营上变得比传统借贷明显更便宜时，普及不是问题，而是势在必行。
Stani.eth：链上借贷之所以便宜，并非因为它是新技术，而是因为它消除了层层金融浪费。如今，借款人可以在链上以大约 5% 的成本获取稳定币，而中心化加密借贷机构则收取 7% 到 12% 的利息，外加手续费、服务费和各种附加费。当条件有利于借款人时，选择中心化借贷不仅谈不上保守，甚至是非理性的。这种成本优势并非来自补贴，而是来自开放系统中的资本聚合。无许可的市场在汇集资本和风险定价方面，在结构上优于封闭市场，因为透明度、可组合性和自动化驱动了竞争产生。资本流动得更快，闲置流动性会受到惩罚，效率低下会被实时曝光。创新会立即传播。
在熊市期间，需求下降，收益率压缩，暴露出一个更重要的动态。链上借贷中的资本始终处于竞争状态。流动性不会因季度委员会的决策或资产负债表的假设而停滞。它在透明的环境中不断重新定价。很少有金融系统像它这样无情。链上借贷并不缺乏资本，而是缺乏可供借贷的抵押品。如今大多数链上借贷只是将相同的抵押品循环用于相同的策略。这不是结构性的限制，而是暂时性的。加密货币将继续产生原生资产、生产性原语和链上经济活动，从而扩大借贷的覆盖面。以太坊正在成熟为一种可编程的经济资源。比特币正在巩固其作为经济能量存储的作用。这两者都不是最终状态。
如今借贷之所以昂贵，并非因为资本稀缺。资本是充裕的。优质资本的清算利率为 5% 到 7%。风险资本的清算利率为 8% 到 12%。借款人依然要支付高额的利率，因为围绕资本的一切都是低效的。贷款发放环节因获客成本和滞后的信用模型而变得臃肿。二元化的审批导致优质借款人支付过高费用，而劣质借款人则在获得补贴直到违约。服务环节依然是人工的、合规繁重的且缓慢的。每一层的激励机制都存在错位。那些为风险定价的人很少真正承担风险。经纪人不承担违约责任。贷款发起人立即出售风险敞口。无论结果如何，每个人都能拿到报酬。反馈机制的缺陷才是贷款的真正代价。（来源 ）